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中泰资管天团 | 张亨嘉:调研怎样才能不被董事长怼?

时间:2020-09-10 19:30:47 来源:行云流水 浏览次数:95 我来说两句(0) 字号: T T
中泰资管天团 | 张亨嘉:调研怎样才能不被董事长怼?

前一阵子,上市公司董事长和基金经理的互怼事件,将机构投资者调研上市公司这件事推到了公众视野。除了一颗无处安放的八卦之心,作为投资者,大家也许还会好奇,机构投资者前往上市公司调研,都会问哪些问题?

在回答这个问题以前,让我们先做一个情景假设,如果您有机会和上市公司高管面对面,您会提哪些问题?很多朋友的第一反应也许是:公司这个季度业绩多少?今年业绩能做到多少?明年业绩能做到多少?甚至更简单粗暴一点,公司股价能不能涨啊?

这些“灵魂之问”一旦发出,上市公司的高管估计直接吐血了。面对这类问题,靠谱的上市公司不敢直面回答您,敢回答您的一般不靠谱。要知道,瑞士奢侈品集团历峰前CEO,Johann Rupert先生就曾在回答投资者关于公司短期业绩时表示,“每人都会问,你认为明年会如何,不如不要提问,因为我们不会回答。不是因为我们做作或打趣,而是我们不知道。”

短期业绩不该问,那您也许会转化思路,就问上市公司护城河、竞争力!说实话,从我的角度看,这也并不是一个好问题。那么大的问题如果直接甩给上市公司,其实得到的答案很可能是笼统的泛泛之谈。

这也不对、那也不对,那么作为机构投资者,去上市公司调研,都会问些什么呢?我的答案是:Think Small, Think Long.。

中泰资管天团 | 张亨嘉:调研怎样才能不被董事长怼?

首先,在我们去上市公司调研之前,应该对公司有一个比较深入的了解。我们手头上可以参考的资料其实无非就是:招股说明书、定期发布的财务报告、上市公司历史公告,以及部分卖方分析师的研究报告等。

此前,中泰资管天团的另一位撰稿人姜诚曾写过一篇文章,《提100个问题后,你会看到上市公司的哪些不同》,这确实是他当时对我们提出的要求,在深入研究上市公司时要列100个问题清单,而且尽量把大问题分解成一个个小问题。因为往往大问题是没有客观事实、而只有主观判断,而把大问题分解成一个个可以得到标准答案的小问题,往往最终离解决大问题能更进一步。

静态的有标准答案的问题,比如公司产品种类,各类产品的基本特点,生产要素,技术特点,上下游产业链关系及分工,市场格局,供需关系,客户的需求特点及发展方向等等。

动态的时间轴上的纵向变化,比如公司的发家史,成长路径,每类产品更新换代的历史,行业环境的变迁,政策的发展和引导,以及上述种种反映出的财务绩效的变化等等。

空间上的横向的对比:公司所处行业的主要特点,行业的技术水平和发展趋势,竞争对手的产品、规模、绩效的对比,管理层和经营文化的对比,跨国同行的对比等等。

当然,以上举例无法穷尽全部问题,以上的每个问题在具体到某一个特定上市公司时可能又会扩展出很多个细小的问题。有的问题可能是无关痛痒的“细枝末节”,有的问题可能是穷尽所有也找不到答案的。好在如果案头工作做的足够细致,我们能通过上述的各种公开资料得到绝大多数的答案,那剩下的少数问题就是我们需要去解决的。

所以您大致可以得出,作为机构投资者,我们去上市公司调研时候问的问题,很多都是看似无足轻重的小问题,但我们想做的就是通过一系列细小的问题对公司、管理层和行业有一个尽量全方位的客观认识,从而为我们对公司中长期的竞争力和发展趋势的判断提高“准确率”。

中泰资管天团 | 张亨嘉:调研怎样才能不被董事长怼?

事实上,光提问也不够,提问所获得信息,我们应该有所判断。我们知道,信息中肯定会掺杂着大量的噪音,如果过于关注短期的问题,里面的信息会夹杂着大量的噪音以至于影响你的长期判断。塔勒布在《反脆弱》中也提到:“随着我们观测频率的增加,信噪比会进一步降低。”例如,一个公司的毛利率变化,如果以季度为单位,受到的扰动因素非常多,原材料价格波动,汇率波动,短期同行的市场行为等等,但如果我们以较长期的频率去观察,例如3年5年的维度,公司毛利率变动受到影响的因素或许只有公司的长期综合竞争力体现。这么说不代表我们不去关注公司的短期变化,而是要在短期变化中找到哪些是长期因素哪些是短期的干扰项。

除此之外,作为机构投资者,对一家公司的了解,停留在一次调研是远远不够的,因为在后续跟踪过程中会不断发现新问题。同时,我们对公司的调研也不局限于上市公司本身,和竞争对手、行业专家、终端客户、上下游产业链等多方位的调研,能得到更多客观的细节认知。

比如,以我过去的调研为例,为了了解一家汽车零部件公司,我会前往这家公司下游的大客户整车企业去调研印证,客户中采购和技术专家说这家公司的产品因为种种原因我们无法找到能够替代的竞争对手,而优势又体现在原材料自制、产能规模、模具开发设计、产线自主设计、技术路线、售后服务等方方面面,总之,客户对公司的全方位客观评价或许更有说服力。

最后,我想借用伦敦的资产管理机构马拉松资本在《资本周期》一书对现如今调研/电话会议的一个普遍现象的描述来作为本文结尾:“如今,上市公司管理层在公关经理帮助下准备充分到让变成推销表演。投资者依然出现。但我们怀疑,大多数投资者是为了获得关于公司短期业绩预测的信息优势,一种无意义的努力。鉴于我们投资方式的长期性,资本配置更为重要。我们会议的首要目的是衡量管理层代表股东投资的技能。”在调研的时候,我们更应该小切口入手,从中长期角度、多维度地去思考公司的综合竞争力,而不是那些短期视角的业绩问题或难有答案的大问题,这就是我所说的Think Small, Think Long。

中泰资管天团 | 张亨嘉:调研怎样才能不被董事长怼?

张亨嘉,美国约翰霍普金斯大学金融学硕士,5年证券从业经历,现任中泰资管权益投资部投资经理。历任中泰资管产品经理、研究员。2019年12月开始任现职。

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