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债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

时间:2020-09-10 23:35:20 来源:十年之约 浏览次数:10 我来说两句(0) 字号: T T

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

联系人:陈静,SAC:S0360118080025

报告导读

8月中债登和上清所各类债券托管总量为97.92万亿,环比增长2.27万亿。利率债、同业存单和商业银行债托管量增量增长较为显著;债券资产配置价值显现,各机构均有所增持,具体持券偏好有所分化;机构杠杆率略有上行。

托管量:8月债券托管总增量继续大幅回升,其中,地方债发行节奏加快拉动中债登增量大幅上行,同业存单集中到期则导致上清所增量有所回落。

分券种:由于政府债券发行节奏加快、负债压力下银行信用类债券发行放量,8月托管量增幅主要来自利率债、同业存单和商业银行债。公司信用类债券发行利率上行压力有所缓解,叠加到期规模较大,企业发债意愿回升,短融、中票托管增量边际改善。

分机构:机构或多采取套息策略,均增持债券资产,但具体持券有所分化,或源于负债端约束、配置偏好的不同。

商业银行:负债压力较大,配合政府债券发行,主要增持国债和地方债,其他债券配置较少,8月小幅减杠杆。

保险公司:负债呈修复趋势,继续增持债券资产,地方债为主要配置力量,杠杆率大幅上行。

证券公司:权益市场震荡盘整,债券配置价值显现,证券公司或以票息策略为主,主要增持国债和同业存单,但大幅减持政金债,或对未来长端走势不太乐观,套息策略推动杠杆率小幅上行。

广义基金:主要增持利率债、同业存单和商业银行债。摊余成本法定开债基集中发行或缓解前期债基和货基赎回压力,推动广义基金成为政金债增持主力。其中银行理财在资管新规净值化转型的监管要求以及刚性成本导致收益亏损的主观诉求下,保本理财产品压降加快导致负债端压力仍存,配置力量较弱,主要增持政金债和商业银行债,政府债券配置较少。银行理财和广义基金较为一致地采用套息策略,8月两者小幅加杠杆。

境外机构:外资连续21个月持续流入,继续大幅增持国债和政金债,杠杆较为稳定。

杠杆率总结:总杠杆率小幅上升,负债压力较大导致银行减杠杆,套息策略驱动非银小幅加杠杆。对于银行而言,结构性存款及高息揽储工具整改,同业存单量价齐升,负债端压力显著增加,杠杆率较前期有所回落;对于非银机构而言,8月上旬和中旬资金面维持紧平衡,资金价格围绕2.2%的政策利率波动,下旬央行MLF和14天逆回购操作“缩短放长”,资金利率边际上行,资金分层有所显现,但机构或多采用套息策略,杠杆融资需求仍存,质押回购成交量并未明显收缩,全月杠杆率小幅上行。

债市策略:8月机构配置券种有所分化,银行和保险为地方债增持主力,券商和广义基金则分别偏好国债和政金债;另外,机构杠杆融资需求较强,且对债券资产均有所增持,在资金价格中枢趋于稳定、债券收益率上行波动、配置价值逐渐显现的市场环境下,除商业银行受负债端压力约束降低杠杆外,其他非银机构或更偏向采用加杠杆的套息策略。但当前资金分层有所显现,叠加存单发行利率抬升,银行负债端稳定性下降,利差压缩力度较大情况下,未来套息策略能否持续有待观察。外资方面,继续增持国债和政金债,且买债速度有所加快,当前中美利差维持高位及人民币汇率较为稳定情况下,外资或继续增持国内债券。后续来看,需继续关注R和DR的价差变化以及存单发行利率变化对机构配置行为的影响。

风险提示:经济修复超预期,流动性超预期收紧。

正文

一、托管量增量大幅回升,利率债、同业存单和商业银行债是增长主力

8月中债登和上清所各类债券托管总增量大幅回升,其中,地方债发行节奏加快拉动中债登增量大幅上行,同业存单集中到期则导致上清所增量有所回落。8月中债登和上清所各类债券托管总量为97.92万亿,同比增速小幅上升1.2个百分点至19.56%,环比增量小幅回升,由7月的1.43万亿升至2.27万亿。分托管机构来看,8月中债登各类债券托管总量为73.01万亿,受地方债发行节奏加快拉动影响,托管环比增量由上月的0.93万亿大幅上升至1.85万亿;8月上清所各类债券托管总量为24.91万亿,受同业存单集中到期、净融资大幅下降影响,环比增量小幅回落,由上月的4950亿下降至至4191亿。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

分券种来看,由于政府债券发行节奏加快、负债压力下银行信用类债券发行放量,8月托管量增幅主要来自利率债、同业存单和商业银行债。8月地方债新发规模达到1.2万亿,托管量环比增加8762亿元,在各券种中增幅最大;国债单期发行规模超700亿,托管量增加5026亿位居第二;政金债受集中到期净增量较少影响托管增量有所下降,托管环比增加2693亿元;由于结构性存款及高息揽储工具整改,商业银行负债端压力显著增加,同业存单发行规模上升至近2万亿,托管量环比增加3044亿,商业银行债发行规模上升1277亿至2252亿,托管量环比增加2190亿。

企业发债意愿回升,公司信用类债券发行回暖,托管增量边际改善。债市收益率震荡上行的行情下机构以票息策略为主,8月中上旬信用债表现好于利率债,发行利率上行压力有所缓解,叠加到期规模较大,企业发债意愿回升,短融和中票托管增量小幅上行至198亿和677亿,企业债托管量下降35亿。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

二、债券配置价值显现,机构持券偏好有所分化

8月多数机构或多采用套息策略,均增持债券资产,但具体持券有所分化,或源于负债端约束、配置偏好不同。通常资金价格走高会伴随银行间质押式回购交易量回落,8月DR007资金加权价格一度触及2.3%以上,但质押式回购交易量并未明显回落,表明机构杠杆融资需求较强,且8月多数机构对债券资产均有所增持,或可推断机构偏向采用加杠杆的套息策略。收益率拐点尚未确定的熊市环境中拉长久期策略风险较大,宽信用周期放缓对信用下沉策略形成一定约束,在资金价格中枢趋于稳定、债券收益率上行、配置价值显现的市场环境下,对机构而言套息策略或更为稳妥。由于银行负债端恶化、保险公司和广义基金负债边际改善,对资产端配置影响分化,结合本身不同的配置偏好,机构具体持券有所差异。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

分机构来看,商业银行配合政府债券发行,主要增持国债和地方债,其他债券配置较少,负债压力较大导致8月小幅减杠杆。托管量方面,8月商业银行托管量增加1.38万亿,为配合政府债券发行,主要增持7320亿地方债和3008亿国债,其他债券配置较少,政金债由2770亿大幅下降至334亿,同业存单由1625亿下降至942亿;杠杆率方面,由于结构性存款及高息揽储工具整改,同业存单量价齐升,商业银行负债端压力显著增加,杠杆率较前期有所回落,8月全国性商业银行杠杆率下行1个百分点,城商行负债压力前期已有所显现,连续减杠杆后7月杠杆已至年内低点,本月杠杆率趋稳,小幅上行1个百分点至105%。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

保险公司负债端呈修复趋势,继续增持地方债,8月杠杆率大幅回升。托管量方面,二季度以来疫情带来的负面冲击渐退,保险公司保费收入同比增速不断上行,8月或继续维持修复趋势,负债对资产端的约束或进一步减弱, 8月保险公司中债托管量增加1064亿,主要增持915亿地方债,较7月大幅增加。杠杆率方面,与银行面临较大的负债压力不同,保险公司负债呈修复趋势,债券资产收益率大幅上调后配置价值有所显现,保险机构整体杠杆率上升3个百分点至107%。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

证券公司转为增持,主要增持国债和同业存单,大幅减持政金债,8月小幅加杠杆。托管量方面,8月权益市场震荡盘整,对债市情绪的压制有所减弱,8月证券公司托管量增加1078亿,主要增持354亿国债和475亿同业存单,但同时大幅减持132亿政金债,反应证券公司或以票息策略为主,对未来债市长端走势看法不太乐观。杠杆率方面,8月资金价格相较稳定,现券收益率震荡上行的熊市环境中机构偏好选择套息策略,8月杠杆率由215%上升11个百分点至226%。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

广义基金为政金债增持主力,或与摊余成本法定开债基发行推动有关。8月成立摊余成本法定开债基规模为1358亿,仍处于历史高位,一方面缓解了前期货币基金与债券基金导致的负债端赎回压力,另一方面推动对政金债的配置。8月广义基金托管量增加3338亿,与其他机构配置政金债力度减弱不同,广义基金继续增持1554亿政金债,此外增持751亿地方债、734亿商业银行债和515亿同业存单,其余信用债配置较少。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

负债压力导致银行理财配置力量较弱,主要增持政金债和商业银行债,或和广义基金较为一致地采用套息策略,8月两者小幅加杠杆。在资管新规净值化转型的监管要求以及刚性成本导致收益亏损的主观诉求下,保本理财产品压降加快导致负债端压力仍存,配置力量较弱。8月银行理财债券托管量小幅增加600亿,主要增持政金债349亿和商业银行债182亿,相较广义基金而言,银行理财配置政府债券较少。杠杆率方面,套息策略下8月广义基金杠杆率由107%上升2个百分点至109%,其中银行理财杠杆率由107%上升5个百分点至112%,仍处于较低位置,与广义基金整体杠杆率水平相近。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

外资持续流入,未来买债速度或有提升,8月延续偏保守的杠杆策略,杠杆率较为稳定。托管量方面,受中美利差持续走阔影响,外资持续21个月流入,8月境外机构托管量增加1303亿,主要增持609亿国债和581亿政金债,随着监管逐步统一境内外债券市场准入标准、富时罗素指数可能纳入中国国债,外资买债速度或有提升。杠杆率方面,8月杠杆率小幅下行至99.3%,整体来看境外机构的杠杆率波动较小,未来或维持这一特征。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

三、负债压力下银行减杠杆,套息策略驱动非银加杠杆

总杠杆率小幅上升,负债压力较大导致银行减杠杆,套息策略驱动非银小幅加杠杆。对于银行而言,结构性存款及高息揽储工具整改,同业存单量价齐升,负债端压力显著增加,杠杆率较前期有所回落;对于非银机构而言,8月上旬和中旬资金面维持紧平衡,资金价格围绕2.2%的政策利率波动,下旬央行MLF和14天逆回购操作“缩短放长”,资金利率边际上行,资金分层有所显现,但机构或多采用套息策略,杠杆融资需求仍存,质押回购成交量并未明显收缩,全月杠杆率小幅上行。

债券配置价值显现,机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

债市策略:8月机构配置券种有所分化,银行和保险为地方债增持主力,券商和广义基金则分别偏好国债和政金债;另外,机构杠杆融资需求较强,且对债券资产均有所增持,在资金价格中枢趋于稳定、债券收益率上行波动、配置价值逐渐显现的市场环境下,除商业银行受负债端压力约束降低杠杆外,其他非银机构或更偏向采用加杠杆的套息策略。但当前资金分层有所显现,叠加存单发行利率抬升,银行负债端稳定性下降,利差压缩力度较大情况下,未来套息策略能否持续有待观察。外资方面,继续增持国债和政金债,且买债速度有所加快,当前中美利差维持高位及人民币汇率较为稳定情况下,外资或继续增持国内债券。后续来看,需继续关注R和DR的价差变化以及存单发行利率变化对机构配置行为的影响。

具体内容详见华创证券研究所9月10日发布的报告《债券配置价值显现,机构杠杆策略分化——8月债券托管量点评》

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