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【华泰金工林晓明团队】本轮基钦周期行业轮动复盘及展望——每周观点20200913

时间:2020-09-13 17:01:37 来源:眉如新月 浏览次数:95 我来说两句(0) 字号: T T

林晓明S0570516010001

SFC No.BPY421研究员

李聪S0570519080001研究员

韩晳S0570118090078联系人

王佳星S0570119090074联系人

报告发布时间:2020年9月13日

摘要

上周市场回调,科技医药领跌,金融周期相对抗跌,风格似有切换迹象

上周市场出现大幅回调,所有行业全面下跌,科技、医药等本轮牛市主线板块跌幅尤甚,而以银行、煤炭、钢铁为代表的大金融和强周期板块则相对抗跌,各行业间的结构分化与过去一年正好相反,引发了投资者关于风格切换的讨论。我们认为,短期来看随着盈利复苏,流动性边际收紧,风格或将切换至低估值、盈利驱动的顺周期板块;但长期来看,以半导体、5G为代表的新基建类科技板块更符合本轮三周期结构特征,而且历次牛市统计结果显示,冲顶期主导板块往往是牛市前期最先走出来的板块,因此其长期配置价值仍值得关注。

短期视角:风格或将切换至低估值、盈利驱动的顺周期板块

短期风格或将切换的原因如下:1、国内流动性环境已经呈现出边际收紧的趋势,对金融资产估值形成压力,尤其是大幅上涨后的科技、消费板块,估值都处于高位,有一定的回调压力;2、随着基钦周期持续上行,企业盈利呈现出修复趋势,半年报数据显示,ROE_TTM、营收同比增速、净利润同比增速均出现环比改善的行业有14个,不乏机械、电力设备新能源等顺周期行业;3、顺周期板块目前估值仍处于低位,尽管低估值不构成上涨的理由,但叠加流动性收紧和盈利修复预期后,短期胜率更高;4、日历效应显示,低估值的大金融、顺周期板块往往在四季度录得相对超额表现。

长期视角:半导体、5G类新基建板块仍然符合主导板块特征

长期来看,我们仍然认为以半导体、5G为代表的泛科技类新基建板块会主导本轮牛市,带领市场冲顶,原因如下:1、从华泰周期模型来看,科技类新基建板块更符合本轮牛市背景的结构特征;2、历次牛市规律统计显示,主导板块往往会贯穿始终,从牛市初期最先走出结构化行情,到牛市末期带领市场冲顶,主导板块都不会缺席,因此本轮牛市初期最先走出来的科技板块,在筹码充分换手,市场结构风险修复后仍有望回归。

行业景气度跟踪:全市场景气度回升,超半数行业景气度为正

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》中,我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据,构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分。最新建模结果显示,全市场景气度延续反弹回升趋势,仅银行行业的景气度下降,其他所有行业的景气度均有不同程度的增加。超过半数行业的景气度为正。打分排名前五的行业是:电力设备及新能源、有色金属、计算机、汽车和非银行金融。

行业拥挤度跟踪:钢铁、建材、轻工制造、电力设备及新能源行业拥挤

我们以量价数据为基础,构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标,用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分,复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态,有一定的交易过热风险。上周市场向下调整,沪深两市成交量相比上周均有小幅下滑。钢铁、电力设备及新能源两个行业换手率乖离率过高,建材、轻工制造两个行业的成交量与收盘价相关系数处于历史低位,出现拥挤现象。

风险提示:模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易。

上周市场回调,科技、医药领跌,金融和周期相对抗跌

上周市场出现大幅回调,所有行业全面下跌,科技、医药等本轮牛市主线板块跌幅尤甚,其中,通信、计算机、医药分别下跌8.07%、6.88%、6.11%;相比之下,以银行、煤炭、钢铁为代表的大金融和强周期板块则相对抗跌。整体来看,上周各行业间的结构分化与过去一年正好相反,低估值、盈利驱动的顺周期板块表现更好,前期涨幅大、估值高的科技、医药板块则纷纷回调,引发了投资者关于风格切换的讨论。

我们认为,短期来看随着盈利复苏,利率收紧,风格或将切换至低估值、盈利驱动的顺周期板块;但长期来看,以半导体、5G为代表的新基建类科技板块更符合本轮三周期结构特征,而且历次牛市统计结果显示,冲顶期主导板块往往是牛市前期最先走出来的板块,因此其长期配置价值仍值得关注。

【华泰金工林晓明团队】本轮基钦周期行业轮动复盘及展望——每周观点20200913【华泰金工林晓明团队】本轮基钦周期行业轮动复盘及展望——每周观点20200913

短期视角:风格或将切换至低估值、盈利驱动的顺周期板块

从华泰周期模型来看,本轮基钦周期上行期始于2019年三季度,回顾中证全指自本轮基钦周期上行以来的走势,涨幅超过10%的上行行情主要分为四段,分别是:1、2019年8月6日至2019年9月9日,涨幅11.24%;2、2019年11月29日至2020年1月3日,涨幅11.93%;3、2020年2月3日至2020年3月5日,涨幅16.76%;4、2020年3月23日至2020年7月13日,涨幅36.84%;统计四段上升行情中各个行业的涨跌幅,结果表明:1、第一轮上行行情中,电子、计算机、通信名列前三,涨幅均超过20%,换言之,本轮基钦周期上行期,科技板块最先领涨;2、第二轮上行行情中,传媒、电子类科技板块仍然名列前五,但是建材、基础化工、有色金属类顺周期板块也开始录得阶段性表现,主要得益于周期上行带来的盈利修复的预期;3、风格整体上延续了第二轮的特征,以计算机、通信为代表的科技板块和以建材为代表的顺周期板块仍然表现较好;4、消费板块全面崛起,消费者服务、食品饮料、医药名列前三。

进一步,这四轮上行行情可以归纳两段:

1.前三段上涨行情中,科技板块明显占据主导地位,不仅最先起涨,而且在三段上行行情中涨幅都排名靠前。背后的核心驱动力是国内流动性环境的持续宽松,其中,国债1年期到期收益率自2019年11月13日阶段高点2.6978%下行至2020年4月29日的阶段低点1.1177%,M2则是从2019年7月的8.1%持续上行,从价量两个维度来看都处于宽货币的状态。流动性宽松环境下,金融资产有估值扩张的动力,而且短久期的科技类成长板块弹性更大。

2.第四轮上涨行情中,食品饮料、医药类消费板块表现更优,背后的核心驱动力是海外流动性环境的持续宽松。自今年3月以来海外疫情爆发后,主要经济体都推行了宽松的货币政策来抵御经济的下行压力,海量资金需要优质的资产来承载,而A股在经历了18年的深幅回调后,估值处于合理位置,且疫情最先得到控制,经济回暖预期强,因而资金不断涌入,而盈利稳定,基本面确定性较高的消费板块更受外资青睐。

总结来看,在本轮基钦周期上行期,科技和消费板块都已经录得较高涨幅;顺周期板块在第二轮上涨中也走出阶段性表现,但无论是上涨幅度还是上行时间,都远逊于领涨板块;大金融板块则是全程缺席本轮牛市行情,银行、非银行金融、房地产三个行业在四轮上涨行情中没有一次进入前十。

那么,未来强势板块和弱势板块之间是否会发生风格切换呢?短期来看,我们认为是有可能的,核心原因如下:

1.国内流动性环境已经呈现出边际收紧的趋势,其中,1年期国债到期收益率自2020年4月29日的阶段低点1.1177%,攀升至最新值2.5964%,已经回到去年底疫情爆发前的震荡区间,而M1自6月以来已经连续下行2个月,从价量两个维度来看流动性都有边际收紧的趋势,对金融资产估值形成压力,尤其是大幅上涨后的科技、消费板块,估值都处于高位,有一定的回调压力。

2.基本面来看,随着基钦周期持续上行,企业盈利呈现出修复趋势,观察半年报各行业最新的盈利数据,其中,ROE_TTM、营收同比增速、净利润同比增速均出现环比改善的行业有14个,包括电力及公用事业、建筑、建材、机械、电力设备及新能源、汽车、家电、纺织服装、医药、食品饮料、电子、通信、计算机、传媒;其中,营收增速由负转正,环比改善明显的行业包括建筑、机械、电力设备及新能源;净利润增速由负转正,环比改善明显的行业包括通信、机械、电力设备及新能源。可见,部分顺周期板块的业绩修复预期较强,未来或录得相对收益。

3.估值维度,从最新PE_TTM近10年分位数来看,消费者服务、医药、食品饮料、电子、计算机等热门行业最新分位数均在90%以上,煤炭、钢铁、建筑、建材、银行、房地产等行业的最新分位数均在50%以下;PB_LF的结果也类似。尽管低估值不构成上涨的理由,但叠加流动性收紧和盈利修复预期后,低估值行业的短期胜率更高。

4.统计过去十年每年四季度各个行业涨跌幅的平均排名,前十的行业为综合金融、家电、非银行金融、建材、房地产、机械、农林牧渔、银行、石油石化、建筑。可见,低估值的大金融、顺周期板块往往在四季度录得相对超额表现。

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长期视角:半导体、5G类新基建板块仍然符合主导板块特征

尽管前文阐述了短期视角下板块风格有可能发生切换,但我们认为这个切换可能只是阶段性的,长期来看,我们仍然认为以半导体、5G为代表的新基建板块会主导本轮牛市,带领市场冲顶,核心原因如下:1、从华泰周期模型来看,科技类新基建板块更符合本轮牛市背景的结构特征;2、历次牛市规律统计显示,主导板块往往会贯穿始终,从牛市初期最先走出结构化行情,到牛市末期带领市场冲顶,主导板块都不会缺席,因此本轮牛市初期最先走出来的科技板块,也有望带领市场完成最后的冲顶行情。

从华泰周期模型来看,科技类新基建板块更符合本轮周期结构特征

从实体经济三周期建模结果来看,科技类新基建更符合本轮周期结构特征:

1.库兹涅茨周期上行,基础设施建造回暖,利好顺周期类基建板块,在上一轮库兹涅茨周期上行期,传统基建板块大放异彩,但目前边际增长空间已经相对有限,而科技类新基建板块有望成为经济增长新动力,长期趋势向上;

2.朱格拉周期下行,基本面中期趋势走弱,但流动性趋于宽松,因而对估值形成支撑,历史上朱格拉周期和全市场PE_TTM中位数的走势也存在明显背离关系;目前正处于新一轮估值扩张周期,短期业绩无法被证伪的科技板块估值扩张弹性更大。

3.基钦周期上行,推动市场上涨,历次牛市都可以大致分为孕育期、爆发期、冲顶期,其中孕育期多为结构性行情,主导板块往往最先走出来,并且贯穿整轮行情,最终带领市场冲顶;回顾2019年三季度以来的行情,科技板块在第一阶段领涨市场,近期虽陷入回调,但筹码充分换手,市场结构风险修复后仍有望回归。

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历次牛市规律显示,牛市初期主导板块往往会带领市场冲顶

统计2005年以来的四轮牛市行情,可以发现每轮牛市中,初期领涨板块和冲顶期领涨板块的重合度较高,具体而言:

1.第一轮牛市:初期为2005年7月18日至2006年7月12日,冲顶期为2007年7月5日至2007年10月16日;其中,初期有色金属和非银行金融涨跌幅在所有行业中排名第2,第3,冲顶期仍然分别排名第2,第3。

2.第二轮牛市:初期为2018年11月4日至2009年2月16日,冲顶期为2010年7月5日至2010年11月8日;其中,初期有色金属在所有行业中涨幅排名第2,冲顶期则位居第1。

3.第三轮牛市:初期为2012年12月3日至2013年5月29日,冲顶期为2015年2月9日至2015年6月12日;其中,传媒、计算机、通信在初期分列第2、第4、第5,冲顶期则分列第8、第2、第1。

4.第四轮牛市:初期为2016年3月1日至2016年11月28日,冲顶期为2017年6月2日至2018年1月24日;其中,家电、食品饮料在初期分列第1、第3,冲顶期则分列第2、第1。

可见,牛市初期最先走出来的主导板块,往往在牛市冲顶期也不会缺席,甚至会带领市场冲顶,换言之,主导风格会贯穿始终。

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景气度跟踪:全市场景气度回升,超半数行业景气度为正

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》中,我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据,构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分。根据2020年8月31日的最新建模结果,全市场景气度延续反弹回升趋势,仅银行业的景气度下降,其他所有行业的景气度均有不同程度的增加,超过半数行业的景气度处于向上状态。景气度打分排名前五的行业分别是:电力设备及新能源、有色金属、计算机、汽车和非银行金融。

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行业拥挤度跟踪:钢铁、建材、轻工制造、电新行业拥挤

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》中,我们从控制交易风险的角度出发,构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言,我们以量价数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标,并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看,出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大,建议降低仓位。

上周市场向下调整,沪深两市成交量相比上周均有小幅下滑。钢铁、电力设备及新能源两个行业换手率乖离率过高,建材、轻工制造两个行业的成交量与收盘价相关系数处于历史低位,出现拥挤现象。

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风险提示

1、 模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、 市场出现超预期波动,导致拥挤交易

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