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【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

时间:2020-09-13 20:59:15 来源:舌尖上的胖子 浏览次数:4 我来说两句(0) 字号: T T
【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

摘要

1、信用周期的拐点没有那么快,银行的低超储还没有对融资环境形成充分影响:

1)M2的确已经进入了下降周期,但这仅仅是信用周期拐点的先兆而已;

2)非银部门投放的信用还存在较大空间,社融预计还会受此影响而继续走高。

2、即使信用周期和基本面周期回到衰退期,利率债的趋势也未必会立即扭转:

1)基本面只是解释行情的一方面,我们单纯通过经济基本面对债券市场的拐点的预判经常偏早;

2)风险偏好周期会滞后于信用及基本面周期,要等风险偏好周期式微之后,收益率才存在趋势性回落的环境;

3)当前的风险偏好甚至都没有非常充分地启动,譬如PPI还没有进入上行周期;

4)这个时点我们应对利率债更加警惕,历史上收益率的急升都发生在M2开始回落之后。

3、正是因看不见的风险偏好周期所制,我们仅仅基于基本面也很难谈论货币政策及收益率是否过调的问题。

4、充其量来说,当前M2的下滑最多会带来一些利率债的波段机会,但波段即使出现,是否值得参与尚难定论:

1)利率债当前已经错过了反弹的最佳窗口,经济预期习惯性偏弱的月份为3-5月及7-8月,历史上利率债所发生的显著反弹也多发生在以上月份;

2)当前我们已经逐步进入对利率债反弹并不有利的季节之中,即使反弹出现,其幅度及可持续性存在一些不确定性。

5、利率债的风险收益比总体偏低,顺势避险是一个相对安全的策略,交易账户建议回到防御状态,等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。

风险提示:货币政策不及预期,经济增长不及预期。

正文

【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

1、基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

信用周期的拐点没有那么快,当前银行的低超储还没有对总体的融资环境形成充分影响。

1)M2代表银行投放的信用,M2的确已经进入了下降周期,但这仅仅是信用周期拐点的先兆而已。当前货币政策已经连续6个月进入了边际收紧的通道之中,而在此影响之下,银行的低超储确实在拖累M2持续走低,无论是方向还是时间差上,这都是一个符合经验规律的现象。

【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

2)社融代表着全社会投放的信用,非银部门投放的信用还存在较大空间,社融预计还会受此影响而继续走高。一个观测尺度是社融中企业从非银部门所融资规模占M2的比重,当这个比重达到偏高水平之后,社融才会出现一些相对明显的减速。而当前来看,此比例仅仅在40%左右,与历史相比尚属偏低的水平,这意味着企业通过直接融资方式从非银部门融资还存在较大空间。

【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

对于利率债来说,更加事关重大的口径是社融,信用周期还无法给利率债带来实质性拐点。经验上,社融回落是利率下行的必要条件,只有在社融回落之后,经济增长才有可能回落,且推动货币政策宽松并促成利率下行。因此,历史上利率开启下行的时点不会早于社融,甚至在大多数情况下,利率下行会明显滞后于社融。

【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

尤其是对于利率债由熊到牛的拐点来说,即使信用周期和基本面周期都到了拐点,利率债的趋势也未必会立即转变,我们单纯通过经济基本面对债券市场的拐点的预判经常偏早。

1)按照惯例来说,信用周期要领先于经济周期,经济周期又领先于风险偏好周期,要等风险偏好周期式微之后,收益率才存在趋势性回落的环境。观察风险偏好变化的一个角度是通胀交易,收益率往往要等PPI处于高位回落的状态后才会进入下行趋势,然而目前PPI甚至还没有进入上行状态。而M2及社融所给出的信号都往往过早,以M2为例,利率债熊市后半段的收益率急升时期往往都是在M2已经回落的状态中完成的。

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2)同样,基本面也不能完全解释收益率及货币政策的节奏。单纯从基本面的斜率及走势去判断收益率节奏的确存在风险,譬如从基本面的角度看,当前的货币政策及收益率似乎已经过调,但逐步risk-on的资金完全可能推动货币政策较基本面更紧,以风险偏好去衡量的话,当前的货币政策及收益率的斜率也许合理,后续货币政策及收益率的修复未必会出现。

【开源固收|利率】基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

充其量来说,当前M2的下滑最多会带来一些利率债的波段机会,但波段即使出现,是否值得参与尚难定论。行情的一个阻力是:利率债当前已经错过了反弹的最佳窗口,当前已经处于对利率债反弹并不有利的季节之中。利率债的乐观情绪需要与偏友好的季节共振之后,收益率下行的幅度才会可观一些,经验上,经济预期习惯性偏弱的月份为3-5月及7-8月,由此,历史上利率债所发生的显著反弹也多发生在以上月份。

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在短时利率债是否有波段、波段深度并不确定的情况下,利率债的风险收益比总体偏低,由此,顺势避险是一个相对安全的策略。建议利率债配置账户延迟买入或加速卖出,交易账户则回到防御状态,等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。

2、风险提示

货币政策不及预期,经济增长不及预期。

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本内容源已发布报告《基本面的盲点:利率债的风险可能正在增加》

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