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【太平洋有色 | 深度】西部矿业:西部资源巨头进入业绩转折期

时间:2020-10-14 22:26:45 来源:娱乐第一眼 浏览次数:29 我来说两句(0) 字号: T T
【太平洋有色 | 深度】西部矿业:西部资源巨头进入业绩转折期

西部矿业:西部资源巨头进入业绩转折期

报告摘要

西部深具优势的大型铜铅锌资源开发巨头

公司分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营,目前已发展成为国内领先、中国西部地区最具竞争力的铜铅锌资源开发企业。公司收入主要来贸易和选冶,毛利则超九成来自于选冶。

采选板块:玉龙二期投产,权益产能翻倍

公司下属玉龙铜矿拥有资源可观,在国内资源储量仅次于未投产的驱龙铜矿。玉龙二期预计2020年底投产。届时公司公司铜矿总产能将达到16万吨,权益产能达到10.54万吨,相较于原先产能规模分别增加167%和122%。

在铜精矿4万元/吨、玉龙铜业净利率30%的假设条件下,我们预计玉龙二期达产后,公司将有约7亿元左右的归母净利润提升。按照玉龙二期新增10万吨铜产量计算,铜精矿每上涨10000元/吨,则公司归母净利润将大概增厚1.74亿元,相对可观。

在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境下,铜价向上空间仍然充足。

其他板块:冶炼减亏,贸易平稳,金融扩张

冶炼通过技改升级,产量或逐步小幅攀升,能有效减亏;贸易业绩规模已逐年降低,且毛利率稳中有升;金融业务则处于持续扩张阶段,毛利率远高其他业务。

业绩预测、投资建议及风险提示

业绩预测:我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润分别为8.51、14.60、16.50亿元,对应EPS分别为0.36、0.61、0.69元,动态P/E为24.01、13.99、12.37倍。

估值比较:从可比公司看,市场给予2020年P/E均值及中位数分别为39.49、33.59倍、给予2021年P/E均值及中位数分别为29.81、21.31倍。2020、2021年西部矿业仅有24.01、13.99倍,估值提升空间巨大。

投资建议:若按照行业中位数,2020-2021年分别给予公司33.59倍、21.31倍P/E,对应2020年目标价12.09元、2021年目标价13.00元。对比当前价格,向上至少有40%空间,我们维持公司买入评级。

风险提示:铜等大宗商品价格波动风险;

盈利预测和财务指标:

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报告正文

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一、西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业

西部矿业股份有限公司成立于2000年12月,由西部矿业集团有限公司作为主发起人,联合鑫达金银、株冶集团、长沙有色院和瑞丰实业四家单位共同发起设立。公司2007年7月在上交所上市。公司属于地方国有企业,第一大股东西矿集团,持股比例29.99%,实际控制人为青海省国资委。

股东西矿集团经过多年发展,成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸易、科技信息六大产业为一体的大型多元化企业集团。西矿集团目前已拥有西部矿业股份有限公司、青海锂业有限公司、西部矿业集团公司、青海盐湖工业股份有限公司、青海西部国际矿业资源有限公司、西部矿业黄南资源开发有限责任公司、青海西部化肥有限责任公司、青海西部镁业有限责任公司、北京西矿建设有限公司、青海大美镁业股份有限公司、青海西矿能源开发有限公司等全资、控股、参股企业,行业涉及有色金属开采冶炼、特钢、金融、水电开发等多个领域。

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主营业务:矿山、冶炼、贸易和金融四大板块

公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务,分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营,目前已发展成为国内领先、中国西部地区最具竞争力的资源开发企业。公司矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等;冶炼板块主要产品有锌锭、粗铅、电铅、电解铜等。

收入主要来贸易和选冶:从收入端分业务类型看,2019年贸易业务占比53%、采选冶炼业务占比46%,合计99%。分产品看,铜类产品是其主要收入来源,2019年占比69%,其次是锌类产品和铅类产品,铜铅锌三类产品收入占比合计88%。

毛利超九成来自于选冶:从毛利端分业务类型看,2019年有色金属采选冶炼业务占比93%,其余贸易、金融等业务占比较小;分产品看,铜锌铅各自占比分别为26%、28%、20%,三类主要产品合计74%。

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二、采选板块:玉龙二期投产,权益产能翻倍

公司资源储量丰富,运行稳健

品种储量相对丰富:公司上市后相继收购大梁矿业、肃北博伦、格尔木西钢等国内矿产公司,全资持有或控股并经营的矿山数由上市时的4座增长至13座。公司资源端品种和储量都相对丰富,且未来增储潜力仍然较大。截止2019年底,公司保有资源储量包括铅178.09万吨、锌327.4万吨、铜621.18万吨,此外还有钼、镍、钒、铁、金、银等金属储备。

公司铜储量与江西铜业、云南铜业同一梯队,铅、锌储量则处于国内第一梯队。此外西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源,公司作为西部最大的有色金属矿业公司之一,有优先发现和获得西部优质矿产资源的优势。

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在产矿山运行稳健:公司自有矿山主要分布在新疆、甘肃、内蒙、西藏、青海和四川等地,目前8个在产矿山运行稳健,年处理矿石量能力达到1497万吨/年。其中,青海锡铁山铅锌矿是中国年选矿量最大的铅锌矿之一,每年生产量在140-150万吨之间,每年利润在10个亿以上,是公司的主力矿山之一;内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿;四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称;西藏玉龙铜矿是中国第二大单体铜矿,一期建有230万吨/年矿石处理能力,二期改扩建设完成后将拥有1989万吨/年矿石处理能力。

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玉龙二期贡献增量,产能翻倍

公司近年通过收购资产、项目扩建,铜铅锌产能不断扩张,产量亦随之稳步攀升。未来,公司铅锌矿等产量预计仍有小幅增加,而铜矿预计产量增幅可观,增量来源在于玉龙铜业二期。

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公司持有玉龙铜业58%股权:玉龙铜业于2005年5月28日成立,是公司联合紫金矿业、西藏自治区地质矿产勘查开发局第六地质大队、西藏自治区昌都地区国有资产经营公司、西藏矿业开发总公司发起设立。2007年8月9日,公司受让紫金矿业所持西藏玉龙铜业股份有限公司17%的股份后,持有玉龙铜业58%的股权,形成绝对控股,而紫金矿业持股为22%。

玉龙铜矿拥有资源非常可观:玉龙铜业主要经营资产为玉龙铜矿。玉龙铜矿为大型班岩和接触交代混合型铜矿床,矿权范围内拥有总资源量为10.27亿吨,铜金属量658万吨,钼金属量40万吨,整体资源量非常可观,在国内仅次于未投产的驱龙铜矿。从品质看,玉龙铜矿品位达到0.68%,在行业对比中高于同处西部的大部分主流矿山,在国内储量超百万吨的矿山中也仅次于铜陵有色的冬瓜山铜矿。

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玉龙二期预计2020年底投产:按照规划,公司年内将完成42.4亿元投资,集中资源确保玉龙铜矿二期在2020年底投料试生产。玉龙铜矿一期拥有230万吨/年矿石处理能力,于2008年投产;二期建设完成后将达到1989万吨/年矿石处理能力。随着玉龙铜矿改扩建完成,公司2021年处理矿石能力将进一步提升至2679万吨/年。玉龙铜矿全面达产后,公司的矿石处理能力将会达到3351万吨/年。

公司铜矿权益产能将翻倍增加:玉龙铜业二期达产后铜精矿产量将增加10万吨达到13万吨/年、钼金属5800余吨/年。届时公司铜矿总产能将达到16万吨,权益产能达到10.54万吨,相较于原先产能规模分别增加167%和122%。玉龙铜矿二期达产后,13万吨的产量在国内将仅次于江铜德兴铜矿,成为国内仅有的两个超过10万吨产量的铜矿。

玉龙二期达产将带来可观的业绩增量:玉龙铜业近三年来经营平稳,营业收入和净利润均稳步增加,近三年净利率,以及过去6年平均净利润率,都稳定保持在27%以上,2019 / 2020H1更是分别达到33.33%、29.74%。在铜精矿4万元/吨、玉龙铜业净利率30%的假设条件下,我们预计玉龙二期达产后,净利润将大概增厚12亿元。以58%持股比例简单计算,公司将有约7亿元左右的归母净利润提升。

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流动性宽松叠加经济复苏,利好铜价

对于玉龙矿业的业绩增量测算,核心之一在于铜价假定。我们假设条件中,保守认为铜精矿价格中枢为4万元/吨左右。但实际上,在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境下,铜价向上空间仍然充足,我们非常看好2021年铜价表现。

从国内情况看,M1与铜价相关度较强,在海外持续宽松环境下,国内M1和社融指标等数据均呈现触底回升态势,铜价向上非常乐观。我们预计2021年铜价或突破6万,对应铜精矿价格可能达到4.8-5万元。

从弹性看,按照玉龙二期新增10万吨铜产量计算,铜精矿每上涨10000元/吨,则公司归母净利润将大概增厚1.74亿元,相对可观。

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三、其他板块:冶炼减亏,贸易平稳,金融扩张

冶炼:技改升级,产量或逐步小幅攀升

公司冶炼板块拥有电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年。冶炼业务主要分布在青海、内蒙和甘肃三地。其中,青海具有10万吨铅、10万吨锌、10万吨铜的年产能,内蒙有5万吨铜年产能,甘肃有1000吨钒年产能。

此外公司近期公告拟5.64亿元收购控股股东持有的西部镁业91.4%股权。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务,是国内首家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新企业。西部镁业通过技术升级,2019年7月全面建成15.5万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂的产能,2020年6月全面建成5万吨/年高纯烧结镁砂生产线。

冶炼板块长久以来是公司亏损的主要因素,从事铅冶炼的西豫金属连年亏损,从事铜冶炼的西部铜材也仅在2016/2019年实现微利,而2018年投产的青海铜业也在2019年亏损1.76亿元。但从趋势上看,公司通过技术升级、优化工艺、发展循环经济等举措,冶炼板块产量攀升明显,随着产能不断释放,亏损也在逐步缩小。预计后期随着能耗、环保技术改造,未来不仅产量将继续小幅攀升,产品结构也将逐步转向拥有更高的附加值,公司冶炼板块经营将持续改善。

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贸易:规模逐年降低,毛利率稳中有升

贸易规模逐年降低:公司目前主要进行铜、铅、锌、镍等金属的国内贸易及国际贸易。贸易业务具有交易资金量大、毛利率低的特点。从近几年情况看,公司主动控制规模,贸易业务营收规模及占比呈现持续下降趋势。2015年公司贸易收入占比整体达到85.2%,随后连续四年下降,至2019年占比仅有52.75%。

毛利率稳中有升:公司贸易业务近几年毛利率持续稳定在±0.5%以内,同时通过现有板块协同,公司整体贸易业务毛利率还明显呈现稳中有升的良好态势,从2014年-0.14%升至2019年0.22%。低毛利业务的减量增利,有利于公司集中资金扩大选冶业务规模,利好整体估值水平提升。

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金融:收入提升,毛利率远高其他业务

公司金融板块主体是控股子公司西矿财务,由公司与股东西矿集团合资,公司持股60%。西矿财务是一家非银行金融机构,为成员单位提供资金管理服务。其营收规模自2014以来扩大了41.2%达到3.72亿元,净利润自2014年以来增长了84.3%达到2.03亿元,毛利率近五年平均接近51%,远高于其他业务板块。

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四、 业绩预测、投资建议及风险提示

业绩预测:我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润分别为8.51、14.60、16.50亿元,对应EPS分别为0.36、0.61、0.69元,动态P/E为24.01、13.99、12.37倍,2021年随着业绩释放,其估值将显著消化。

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估值比较:从可比公司看,市场给予2020年P/E均值及中位数分别为39.49、33.59倍、给予2021年P/E均值及中位数分别为29.81、21.31倍。对比而言,2020、2021年西部矿业仅有24.01、13.99倍,估值提升空间巨大。

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投资建议:若按照行业中位数,2020-2021年分别给予公司33.59倍、21.31倍P/E,对应2020年目标价12.09元、2021年目标价13.00元。对比当前价格,向上至少有40%空间,我们给予公司买入评级。

风险提示:铜等原材料价格波动风险;国际贸易环境变化风险;汇率波动风险。

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分析师简介:

杨坤河,先后毕业于上海交通大学和清华大学;曾任职世界500强金属矿产集团,具有多年金属矿产及大宗商品产业工作经验和卖方分析师经验,先后从事风险管理、大宗商品贸易、行业研究等工作;现任太平洋证券有色行业首席分析师;Wind金牌行业分析师;、精准解读,尽在本站财经APP

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