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机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

时间:2020-10-15 23:58:57 来源:公关圈 浏览次数:46 我来说两句(0) 字号: T T

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

研究员:陈静,SAC:S0360118080025

导读报告

9月中债登和上清所各类债券托管总量为99.38万亿,环比增长由2.27万亿降至1.46万亿。利率债、同业存单和商业银行资本债托管量增量增长较为显著;债券资产配置价值显现,各机构均有所增持,但信用下沉偏谨慎;机构杠杆率大幅上行。

托管量:9月债券托管总增量小幅回落,其中,地方债发行节奏放缓、中债登增量有所下行,信用债发行量下降、集中到期规模较大导致上清所增量较少。

分券种:由于政府债券发行规模维持相对高位、负债压力和跨季考核下银行发债和补充资本需求仍存,9月托管量增幅主要来自利率债、同业存单和商业银行资本债。信用债收益率上行导致企业发债意愿回落,公司信用类债券发行遇冷,托管增量边际下行。

分机构:9月配置型机构或以票息策略为主,交易型机构或继续加杠杆套息,机构均增持债券资产,但信用下沉偏谨慎。

商业银行:主要增持国债和地方债,其他债券配置较少,跨季考核压力下9月杠杆率延续下行趋势。

保险公司:车险“加量减价”改革及人身险销售整顿背景下负债端稳定性或略有影响,继续增持地方债,9月杠杆率小幅回落。

证券公司:信用下沉较为谨慎,主要增持国债和政金债,大幅减持同业存单,或继续保持套息策略,9月杠杆率大幅上行。

广义基金:信用下沉较为谨慎,大幅减持信用债,主要增持利率债,政金债增持力度有所减弱或与摊余成本法定开债基发行回落有关。其中银行理财主要增持地方债和政金债,较广义基金而言增持国债比例较小。9月银行理财或和广义基金或继续保持套息策略,均大幅加杠杆。后续可关注银行理财销售、流动性管理规则落地对产品负债、资产配置和杠杆水平的影响。

境外机构:继续增持国债和政金债,国债将被纳入WGBI或带来一定示范效应,外资长期流入趋势不改,9月延续偏保守的杠杆策略,杠杆率较为稳定。

杠杆率总结:机构总杠杆率明显上升,负债结构调整叠加季末因素银行保险减杠杆,套息策略或驱动券商基金大幅加杠杆。对于银行和保险而言,监管针对银行的高息揽储工具整改、跨季MPA考核,针对保险的车险改革、人身险销售整顿或使机构负债结构有所调整,或制约其杠杆策略,9月二者杠杆率有所下行;对于券商基金而言,9月资金面在跨季供需紧张下时点性收紧,但“总量适度”、 维持流动性合理充裕的货币政策基调维持,资金价格大幅上行空间有限,央行超额投放跨季流动性稳定市场预期,机构或继续保持套息策略,全月杠杆融资需求旺盛,质押回购成交量大幅上行,机构杠杆率大幅走高。

债市策略:随着收益率上行,9月机构均增持债券资产,但信用下沉偏谨慎,多数机构配置利率债为主、广义基金减持信用债规模较大;外资继续增持国债和政金债,国债将被纳入WGBI或带来一定示范效应,外资长期流入趋势不改。后续来看,“低超储”背景下资金面风险和银行负债压力仍在,需关注央行流动性投放节奏、存单发行利率变化对机构配置行为的影响。

风险提示:经济修复超预期,流动性超预期收紧。

正文

一、托管量增量有所回落,利率债、同业存单和商业银行资本债是增长主力

9月中债登和上清所各类债券托管总增量回落,其中,地方债发行节奏放缓拖累中债登增量有所下行,信用债发行量下降、集中到期规模较大导致上清所增量较少。9月中债登和上清所各类债券托管总量为99.38万亿,同比增速小幅上升0.73个百分点至20.28%,环比增量有所回落,由8月的2.27万亿降至1.46万亿。分托管机构来看,9月中债登各类债券托管总量为74.44万亿,受地方债发行节奏放缓影响,托管环比增量由上月的1.85万亿大幅下降至1.43万亿;9月上清所各类债券托管总量为24.93万亿,受信用债净融资大幅下降影响,环比增量大幅回落,由上月的4191亿下降至255亿。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

分券种来看,由于政府债券发行规模维持相对高位、负债压力和跨季考核下银行发债和补充资本需求仍存,9月托管量增幅主要来自利率债、同业存单和商业银行资本债。9月地方债发行节奏放缓,但超7000亿的发行规模仍处于历史高位,托管量环比增加5591亿元,在各券种中增幅最大;9月国债发行频率维持,但单期发行规模显著提升、最高超800亿,托管量增加4447亿位居第二;政金债受集中到期、净增量较少影响,托管增量有所下降,环比增加1805亿元;结构性存款等“高息揽储工具”整改目标下,商业银行负债端压力仍存,同业存单发行规模高达1.77万亿,托管量环比增加1368亿;跨季考核压力下商业银行补充资本需求上升,二级资本工具发行量大幅上升2003亿至2609亿,商业银行债托管量环比增加2389亿。

企业发债意愿回落,公司信用类债券发行遇冷,托管增量边际下行。9月10年期国债收益率上行突破“3.1%”,信用债收益率也跟随上行,企业发债成本提升、发债意愿回落,出现发行人多次延后债券簿记建档结束时间,叠加到期规模仍较大,但短融和中票发行分别减少1202亿和850亿,托管量分别下降1386亿和224亿。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

二、债券配置价值显现,机构信用下沉偏谨慎

9月配置型机构或以票息策略为主,交易型机构或继续加杠杆套息,机构均增持债券资产,但信用下沉偏谨慎。9月10年期国债收益率上行突破“3.1%”,配置价值逐步显现,但银行和保险等配置型机构负债端不稳定性预期,使得杠杆策略较为保守,以持有票息为主;9月初资金面偏紧、存单发行利率持续抬升对债市情绪构成压制,债券收益率显著上行,但临近中旬央行跨季维稳流动性预期、平抑资金波动意图较为显著,资金价格大幅上行空间有限,证券公司和广义基金等交易型机构或继续保持加杠杆套息策略,临近月末杠杆或有所收敛。机构均增持债券资产,但熊市环境下信用下沉偏谨慎,对信用债配置力度较弱。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

分机构来看,商业银行继续增持国债和地方债,其他债券配置较少,跨季考核压力下9月延续减杠杆趋势。托管量方面,9月商业银行托管量增加0.6万亿,不及8月的1.38万亿,为配合政府债券发行,主要增持3073亿地方债和 1583亿国债,其他债券配置较少,政金债和同业存单分别小幅下降至272亿和402亿;杠杆率方面,银行结构性存款等“高息揽储工具”整改工作持续推进,同业存单价格维持高位显示负债端压力仍存,叠加跨季考核临近,9月杠杆率延续下行趋势,全国性商业银行杠杆率下行2个百分点,城商行负债压力前期已有所显现,目前杠杆率位于年内低点,本月杠杆率小幅上行1个百分点至106%。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

保险公司负债端稳定性或略有降低,继续增持地方债,9月杠杆率有所回落。托管量方面,9月“加量减价”的车险综合改革正式实施,且银保监会开展人身保险产品组合销售专项核查整顿工作,并拟对互联网保险业务进行规范,对保险机构负债端稳定性略有影响, 9月保险公司债券托管量增加963亿,较8月有所下降,其中主要增持593亿地方债,不及8月的914亿。杠杆率方面,保险公司负债稳定性降低或制约杠杆策略,9月整体杠杆率下行2个百分点至105%。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

证券公司主要增持国债和政金债,大幅减持同业存单,9月大幅加杠杆。托管量方面,9月证券公司托管量增加1166亿,主要增持841亿国债和332亿政金债,同时大幅减持219亿同业存单,反应熊市背景下证券公司对于下沉信用较为谨慎。杠杆率方面,证券公司或继续保持套息策略,9月杠杆率由226%上升15个百分点至241%。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

广义基金信用下沉较为谨慎,主要增持利率债,政金债增持力度有所减弱或与摊余成本法定开债基发行回落有关。9月广义基金债券托管量增加1256亿,不及8月的3338亿,其中主要增持803亿国债和534亿政金债,托管增量回落,一方面由于广义基金信用下沉较为谨慎,大幅减持同业存单984亿、短融926亿和中票276亿;另一方面由于增持政金债规模较8月下行近1000亿,或与9月摊余成本法定开债基发行大幅回落有关。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

银行理财资金回流债市动力或较强,主要增持地方债和政金债,增持国债规模较小,或和广义基金较为一致继续保持套息策略,9月两者大幅加杠杆。银行理财资产配置以固收类为主,随着债市收益率不断上行,资产配置价值显现,前期理财收益率不断走低、为缓解资产负债息差收窄压力,理财资金回流债市、继续保持套息策略的动力较强。9月银行理财债券托管量大幅增加1366亿,主要增持地方债985亿和政金债290亿,相较广义基金而言,银行理财增持国债比例较少。杠杆率方面,套息策略下9月广义基金杠杆率由109%上升4个百分点至113%,其中银行理财杠杆率由112%大幅上升15个百分点至127%,后续银行理财的销售管理规定和流动性管理规则即将落地,关注对产品负债端、资产配置和杠杆水平的影响。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

外资继续增持国债和政金债,国债将被纳入WGBI或带来一定示范效应,外资长期流入趋势不改,9月延续偏保守的杠杆策略,杠杆率较为稳定。托管量方面,9月国内债市开放政策频出,国债将被纳入WGBI或对外资带来一定示范效应,受中国债券持续纳入国际债券指数影响,外资中债托管量已连续22个月增加,9月境外机构托管量增加1354亿,主要增持770亿国债和481亿政金债,由于政策或推动债市持续对外开放趋势不改、外部摩擦对外资流入扰动或较为有限、中美利差和汇率或推动外资平稳流入,综合来看外资长期流入趋势不改,继续利好国内债市。杠杆率方面,9月杠杆率小幅上行至99.5%,整体来看境外机构的杠杆率波动较小,未来或维持这一特征。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

三、负债结构调整叠加季末因素银行保险减杠杆,套息策略驱动券商基金加杠杆

机构总杠杆率明显上升,负债结构调整叠加季末因素银行保险减杠杆,套息策略或驱动券商基金大幅加杠杆。对于银行和保险而言,监管针对银行的高息揽储工具整改、跨季MPA考核,针对保险的车险改革、人身险销售整顿或使机构负债结构有所调整,或制约其杠杆策略,9月二者杠杆率有所下行;对于券商基金而言,9月资金面在跨季供需紧张下时点性收紧,但“总量适度”、 维持流动性合理充裕的货币政策基调维持,资金价格大幅上行空间有限,央行超额投放跨季流动性稳定市场预期,机构或继续保持套息策略,全月杠杆融资需求旺盛,质押回购成交量大幅上行,机构杠杆率大幅走高。

机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化 ——9月债券托管量点评【华创固收丨周冠南团队】

债市策略:9月机构均增持债券资产,但信用下沉偏谨慎,多数机构配置利率债为主、广义基金减持信用债规模较大;外资继续增持国债和政金债,国债将被纳入WGBI或带来一定示范效应,外资长期流入趋势不改。后续来看,“低超储”背景下资金面风险和部分机构负债压力仍在,需关注央行流动性投放节奏、存单发行利率变化对机构配置行为的影响。

具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《机构信用下沉谨慎,杠杆策略继续分化——9月债券托管量点评》

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