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【华泰金工林晓明团队】基钦周期上行,未来行情仍可期——华泰金工林晓明团队每周观点20201115

时间:2020-11-15 15:28:11 来源:娱乐圈内事 浏览次数:7 我来说两句(0) 字号: T T

林晓明S0570516010001研究员

李聪S0570519080001研究员

韩晳S0570520100006研究员

王佳星S0570119090074联系人

报告发布时间:2020年11月15日

摘要

目前仍然处于基钦周期上行期,大的顶部预计在明年三季度前后

上周市场宽幅震荡,上半周由于美国大选不确定性因素逐渐明朗,投资者风险偏好修复,市场涨势良好,中小板指和深证成指一度突破7月13日的前高,其他主流指数也都触及箱体震荡上沿;后半周受到海外疫苗研发获得突破性进展的影响,投资者对全球基本面回归正轨的预期增强,对流动性环境边际收紧的担忧也在增强,导致前期受益于疫情的科技、医药板块大幅回调,带动大盘下跌。我们判断,目前仍然处于基钦周期上行期,根据周期长度推演,大的顶部预计在明年三季度前后。

历史规律显示,基钦周期顶、底点的中枢是不断抬升的

计算股指基钦周期顶底点的复合增长率:1、在基钦周期拐点附近确定指数的真实拐点;2、以顶点为例,提取所有的顶点收盘价,作为因变量y,以顶点顺序作为自变量x,进行单元线性回归,回归系数除以y的均值就是复合增长率。以上证综指为例,其顶点的复合增长率为14.08%,意味着本轮基钦周期的高点相比于上一轮基钦周期高点预计有14.08%的涨幅,也即4092点附近;若以全球主要股指顶点的复合增长率均值18.46%来算,本轮周期高点预计在4250附近,而目前上证综指最新收盘价3310.10,所以我们判断未来仍有上涨空间。

板块视角:短期看好顺周期板块,中长期来看科技板块仍具配置价值

自本轮基钦周期见底回升以来,A股板块轮动也呈现出鲜明的“科技→医药消费→顺周期”的传导逻辑。短期来看,随着基本面回暖,企业盈利回升,流动性边际收紧,低估值、盈利弹性大的顺周期板块仍有望录得超额收益;长期来看,我们认为科技类新基建板块仍然具备配置价值:1、库兹涅茨周期上行,基础设施建造回暖,利好顺周期类基建板块,而科技类新基建板块无疑是未来经济增长的新动力;2、朱格拉周期下行,推动市场估值中枢扩张,短期业绩无法被证伪的科技板块估值扩张弹性更大。

行业景气度跟踪:全市场景气度上升,推荐有色、国防军工、电新

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略:景气度视角》中,我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据,构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分。综合得分越高的行业越景气。根据2020年10月31日的最新建模结果,全市场景气度处于上升状态,超过半数行业的景气度为正。横向比较来看,景气度打分排名前五的行业分别是:有色金属、国防军工、饮料、电力设备及新能源和食品。

行业拥挤度跟踪:上周电新行业出现量价背离状态

我们以量价数据为基础,构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标,用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分,复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态,有一定的交易过热风险。上周市场出现反弹,市场整体情绪略有修复,但是交易尚不活跃。周一沪深两市成交额超过万亿,但是在随后的四天出现回落。上周电力设备及新能源行业出现了量价背离状态,需警惕后市的趋势反转风险。

风险提示:模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易。

报告正文

目前仍处于基钦周期上行期,大的顶部预计在明年三季度前后

上周市场宽幅震荡,上半周由于美国大选不确定性因素逐渐明朗,投资者风险偏好修复,市场涨势良好,中小板指和深证成指一度突破7月13日的前高,其他主流指数也都触及箱体震荡上沿;后半周受到海外疫苗研发获得突破性进展的影响,投资者对全球基本面回归正轨的预期增强,对流动性环境边际收紧的担忧也在增强,导致前期受益于疫情的科技、医药板块大幅回调,带动大盘下跌。

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实际上,自7月中旬以来,大盘一直处于震荡盘整的状态,而且板块风格出现了明显的切换,前期领涨的科技、医药、消费板块依次见顶回落;而之前表现一般的汽车、家电、基础化工、机械等顺周期行业逆势补涨,颇有弱势板块的补涨宣告着主升行情结束的意味在里面,那么,A股未来是否还有新一轮上升行情呢?我们认为是有的,原因如下:1、基钦周期目前仍然处于上行期,依据周期长度推演,顶部预计在明年三季度前后;2、历史规律显示,A股一般是“尖顶圆底”的形态,而7月以来,主流指数都呈现出高位箱体震荡的走势,并未形成明显的头部形态;3、对全球主要股票指数历次基钦周期顶、底点进行回归分析统计复合增长率,发现无论是顶点还是底点,其中枢是不断抬升的,因而从统计规律来看,我们认为本轮行情的高点应该会超过上轮基钦周期顶点。

下面对上述第三点内容展开介绍,以上涨综指为例,首先在基钦周期拐点附近确定指数的真实拐点,如下图所示。

【华泰金工林晓明团队】基钦周期上行,未来行情仍可期——华泰金工林晓明团队每周观点20201115

以顶点数据的处理为例,提取所有的顶部拐点收盘价,作为回归因变量y,以顶点顺序作为自变量x,进行单元线性回归,获取回归系数β,那么基钦周期顶部点位的复合增长率计算公式如下:

growth = β/mean(y)

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对全球主要经济体股票指数采用类似方法计算顶点、底点的复合增长率,结果表明,无论是顶点还是底点,其中枢是不断抬升的。其中,上证综指的顶点复合增长率为14.08%,这意味着在统计推断下,本轮基钦周期的高点相比于上一轮基钦周期高点预计有14.08%的涨幅,也即4092点附近;考虑到A股历史较短,样本点个数不足,统计显著性偏低,我们纳入欧美发达国家的数据,几个主流指数的顶点复合增速均值为18.46%,按照该增速计算,本轮基钦周期顶点预计在4250点附近,而目前上证综指最新收盘价为3310.10,所以我们判断未来仍有上涨空间。

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本轮基钦周期板块轮动复盘及未来走势推演

根据华泰金工周期建模结果,上一轮基钦周期自2019年7月见底以后进入新的一轮上行期,但本轮基钦周期上行期由于受到新冠疫情的影响导致走势更为复杂,结合中债10年期国债收益率、美债10年期国债到期收益率、CRB综合现货指数的走势,可以将本轮基钦周期截止到现在的走势大致分为几个阶段:

1. 阶段1:2019年8月初至2019年12月底,中债、美债10年期利率和CRB综合现货指数先后止跌企稳,而后震荡盘升,反应出实体经济的信贷需求和生产资料需求在回暖,与基钦周期建模预测结果相互印证。

2. 阶段2:2020年初至2020年3月底,新冠疫情突然爆发,打乱了基本面企稳回升的节奏,国内外流动性环境持续宽松,CRB指数也转向下行,基本面进入二次探底期。

3. 阶段3:2020年4月至7月,由于国内率先从新冠疫情的肆虐中恢复过来,叠加海外疫情蔓延导致的产能缺口,国内基本面快速复苏,流动性环境边际收紧,但是海外由于疫情持续恶化,一直处于流动性持续宽松的状态,低成本的外资不断涌入A股。

4. 阶段4:2020年8月至今,尽管海外疫情仍未得到有效控制,但是疫苗的持续推进加强了民众对于基本面回归正轨的预期,国内外流动性都处于边际收紧的趋势,CRB综合现货指数也快速上行,需求逐步回暖。

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与上述阶段相对应的,A股板块轮动也呈现出鲜明的“科技→医药消费→顺周期”的传导逻辑。考察万得全A指数在本轮基钦周期上行期的走势,包括三段上涨区间,以及2020年7月中旬以来的震荡调整,每一轮行情中主导板块都有着鲜明的特征:

1. 第一轮行情:2019年8月9日至2019年9月9日,此时处于基钦周期底部拐点附近,基本面趋势尚不明朗,占据主导地位的计算机、电子、通信等科技板块主要受益于科创板推出带来的情绪提振,因而上涨行情持续时间并不长,涨幅也相对有限。

2. 第二轮行情:2019年12月2日至2020年2月25日,此时处于疫情爆发到逐步蔓延的阶段,流动性环境持续宽松,推动估值扩张,此时科技类成长板块的弹性最大,电子行业领涨,区间涨幅55.21%,计算机和通信行业也录得近40%的涨幅。

3. 第三轮行情:2020年3月23日至2020年7月13日,此时国内疫情已经逐步得到控制,叠加海外因疫情反复而导致的产能缺口,生产端快速回暖,流动性边际收紧,而国外仍然处于宽松的流动性环境,资金充裕,且成本较低,大量涌入配置性价比较高的A股市场,盈利确定性高、受外资青睐的消费板块全面爆发,消费者服务、食品饮料区间涨幅均超过70%,医药和商贸零售涨幅超过50%。

4.第四轮行情:2020年7月中旬至今,疫苗的持续推进加强了民众对于基本面回归正轨的预期,需求端也持续回暖,国内外流动性都处于边际收紧的趋势,板块轮动由流动性驱动向盈利驱动转变,低估值、盈利弹性大的顺周期板块走出补涨行情,汽车、家电分别上涨31.23%、25.15%,涨幅前十行业中有8个是典型的强周期行业。

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展望未来,我们认为短期来看,随着基本面回暖,企业盈利回升,流动性边际收紧,顺周期板块仍有望录得超额收益;长期来看,我们认为科技类新基建板块仍然具备配置价值,原因如下:

1. 库兹涅茨周期上行,基础设施建造回暖,利好顺周期类基建板块,在上一轮库兹涅茨周期上行期,传统基建板块大放异彩,但目前边际增长空间已经相对有限,而科技类新基建板块有望成为经济增长新动力,长期趋势向上。

2. 朱格拉周期下行,基本面中期趋势走弱,但流动性趋于宽松,因而对估值形成支撑,历史上朱格拉周期和全市场 PE_TTM 中位数的走势也存在明显背离关系;目前正处于新一轮估值扩张周期, 短期业绩无法被证伪的科技板块估值扩张弹性更大。

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景气度跟踪:全市场景气度上升,推荐有色、国防军工、电新

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略:景气度视角》中,我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据,构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分。综合得分越高的行业越景气,全市场综合景气度大于零的行业个数越多,意味着全市场景气度越高。

根据2020年10月31日的最新建模结果,全市场景气度处于上升状态,超过半数行业的景气度为正。横向比较来看,景气度打分排名前五的行业分别是:有色金属、国防军工、饮料、电力设备及新能源和食品。

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行业拥挤度跟踪:上周电新行业出现量价背离状态

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》中,我们从控制交易风险的角度出发,构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言,我们以量价数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标,并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看,出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大,建议降低仓位。

上周市场出现反弹,市场整体情绪略有修复,但是交易尚不活跃。周一沪深两市成交额超过万亿,但是在随后的四天出现回落。上周电力设备及新能源行业出现了量价背离状态,需警惕后市的趋势反转风险。

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资产价格跟踪:上周海外股指多数上涨,A股回调

统计全球主要股票指数近期表现:1、上周A股主要指数震荡回调,仅中证500收红;板块层面周期上游和周期中游领涨,前期表现强势的成长板块回调,在基本面持续回暖,叠加流动性边际收紧的大环境下,顺周期风格短期内仍有望录得超额收益;2、全球主要股指多数上涨,仅纳斯达克指数微跌,这主要受益于海外疫苗研发获得突破性进展的影响,投资者对基本面回归正轨的预期增强。

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债券资产走弱,主要国家的10年期国债到期收益率均获得不同程度的上涨,同样反映出基本面在回暖,信贷需求增强。

商品资产内部涨跌分布,代表避险资产的黄金、白银等贵金属普遍回调,其中,伦敦金现、伦敦银现分别下跌3.17%、3.77%,代表进攻资产的工业金属和原油纷纷上涨,其中,南华工业品指数和南华能化指数分别上涨3.41%、3.75%,ICE布油上涨7.65%。综合全球权益市场、国债利率和商品资产的表现,当前经济周期处于很典型的扩张状态,未来我们仍然看好权益和商品类进攻资产的表现。

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资金面跟踪:北向资金净流入,交运、电子行业净流入最多

上周北向资金单周净流入92亿元,周一单日净流入196亿元,周二到周五一直呈流出状态。净流入最多的行业分别是交通运输、电子,净流出最多的行业是通信、商贸零售。

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风险提示

1、 模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、 市场出现超预期波动,导致拥挤交易。

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