利空是否出尽？

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本周长债利率先上后下，主要原因在于LPR报价落地后围绕稳增长政策发力的交易告一段落。当前基本面高频数据延续偏弱，而稳增长政策力度尚未超预期，宽货币周期也尚未结束。下周需警惕资金面脉冲式调整，关注各部委对宽财政、稳增长工具部署的相关表述，长债利率或已有配置价值。

本周长债利率先上后下，10Y国债活跃利率运行至2.67%。周一，资金偏紧叠加汇率走弱，债市延续调整，长债利率上行至2.6925%；周二，股债跷跷板叠加LPR报价落地后的利空出尽，长债利率下行，收于2.6700%；周三，股汇双市走弱，长债利率W型波动，收于2.67%。

本周围绕稳增长政策发力预期的交易告一段落，债市情绪好转。周一受税期走款带来的资金偏紧与汇率走弱影响，利率延续回升；接下来的两个交易日中， 随着LPR报价调降落地而未见增量宽财政工具落地，债市悲观情绪消退，叠加全周股市走弱，长债利率转而下行。

信用方面，收益率整体反弹，信用利差有所上行。本周信用债收益率曲线整体反弹2~5bps，3YAAA上行最多，达到5bps。信用利差方面，3YAAA上行4bps，幅度最大，而5Y各等级也有2~3bps的利差上行，相比之下，短端的信用利差保持稳定。期限利差方面，本周变动不大，变动幅度在1~2bps之间。

基本面高频数据延续偏弱，6月PMI或难超市场预期。OMO降息落地后，债市对于稳增长政策发力、基本面加速修复的预期回升，长债利率V型调整。而本周并无太多政策工具落地，经济修复“强预期”与“弱现实”的矛盾仍未调和。参考当下高频数据，后续将公布的6月PMI数据或难超市场预期；中长期视角下，经济修复斜率回升或仍需要时间，长债利率中枢抬升的风险相对有限。

稳增长政策力度尚未超预期，宽货币工具或仍有空间。上周降息落地后，发改委等发布了关于做好2023年降成本重点工作的通知，国常会研究利好经济的一批政策措施，然而本周一LPR报价下调落地后暂无宽财政工具落地。临近跨月，每日逆回购放量至千亿级别，货币政策基调延续稳健偏松；下半年MLF到期压力较大，宽货币工具或仍有空间，关注下周央行二季度货币政策例会表述。

跨半年时点接续税期，警惕资金面脉冲式调整。税期走款压力回升叠加6月存单到期压力较大、信贷增长压力分化等问题，降息落地以来资金面不松反紧。本周央行逆回购投放量抬升以对冲近期的紧资金压力并为后续的跨半年时段做准备。往后看，6月票据利率中枢或指向信贷增长压力抬升，关注下周的跨半年时段资金利率脉冲式抬升的风险。

债市策略：降息后的反弹调整或告一段落，关注长债利率在2.65%以上的配置机会。本周长债利率迎来顶部拐点后掉头下行。往后看，基本面修复进程并非一蹴而就，预计长债利率中枢仍会回归MLF利率之下。节后主要关注各部委对宽财政、稳增长工具部署的相关表述，以及月末资金面的调整情况；考虑到降息以来的调整中，稳增长发力预期被较多交易，长债利率波动性或有所降低，在2.65%到2.75%的区间或仍有一定的配置机会。

品种选择上，二级债利差震荡运行，短久期尾部城投债利差下行。本周二级债利差震荡运行，3年期和5年期AAA-国开利差上行幅度分别为0.5bp和1.2bps，当前分别为56bps和69bps，均处于2019年以来的43%分位数，有利差空间，但基准利率构成一定的做多制约。城投债方面，本周1YAA-城投债利差大幅压缩，幅度达到10bps，其余期限、等级的利差变化不大。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

2023年6月19日至6月21日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.6626%上行0.75bp至2.6701%；10年期国开债收益率从上周五的2.8001%上行0.9bp至2.8091%；国债期货T主力合约收盘价从101.585元上行0.085元至周三101.67元。

本周债市复盘

周一，资金偏紧叠加汇率走弱，债市延续调整。当日10年国债收益率开于2.6700%，开盘下行至2.6675%并在此企稳至9:30。随后利率快速上行，10:27到达2.6800%，在此窄幅震荡1.5小时。午后，长债利率震荡上行，14:00到达2.6900%。随后利率U型调整，16:49开始在2.6900%企稳。尾盘利率小幅上行至2.6925%收盘。

当天股债汇三市同步面临调整，而长债利率全天抬升。一方面上周五国常会提及部署一批稳经济措施，虽然尚不明确具体的政策工具，但也进一步抬升了市场对于稳增长的预期，引起债市开盘走弱。另一方面，受到税期走款影响，资金利率大幅回升，隔夜与7天利率均回升至2%以上。此外，当天美元兑人民币中间价走高，人民币贬值压力回升，市场宽货币预期受到影响。多重利空共振下，长债利率日内回升3bps。

周二，股债跷跷板叠加LPR报价落地后的利空出尽，长债利率下行。当日10年国债收益率开于2.6875%，开盘后快速下行至2.6725%。9:25开始，利率在2.6750%附近窄幅震荡至上午收盘。午后，长债利率在2.6775%附近窄幅震荡约1小时。经过一波U型走势，14:43利率重新回到2.6775%。15:12利率快速下行至2.6730%并在此企稳约1小时，随后利率震荡下行至2.6700%企稳收盘。

当天LPR报价落地，1年期与5年期均下调10bps，并未超市场预期。随着LPR下调预期的兑现而其余宽信用工具未见增量，围绕稳增长预期的交易告一段落，长债利率在连续回调至2.7%附近后，终于在本周二迎来了拐点。另一方面，股市连续两日走弱也对债市形成了一定的信心支撑。资金利率边际走低，但仍处于本月相对高位。总体而言，降息以来的稳增长预期发酵下的看空逻辑有所松动，债市情绪明显好转。

周三，股汇双市走弱，长债利率W型波动。当日10年国债收益率开于2.6650%，开盘小幅下行至2.6625%，在此小幅震荡约2.5小时。随后，利率阶梯式上行，上午以2.6700%收盘。午后，长债利率在2.6700%附近宽幅震荡1.5小时。经过一波V型走势后，15:37开始利率在2.6675%企稳约1小时。随后利率边际上行至2.6700%收盘。

早盘债市延续交易前日稳增长政策层面阶段性利空出尽的逻辑，而股市的持续走弱助长了这一情绪，长债利率日内最低下行至2.66%附近。然而在中美地缘政治摩擦等因素的扰动下，人民币汇率贬值压力抬升，日内美元兑人民币中间价一度接近7.2的高位，促使长债利率日内波动回升。跨月时段尚未开启而央行已提前放量逆回购至千亿以上，资金面前紧后松，隔夜利率中枢回落至1.79%而7天利率中枢下行至1.95%。总体而言，股汇两市的走弱下债市情绪较为纠结。

信用方面，收益率整体反弹，信用利差有所上行。本周信用债收益率曲线整体反弹2~5bps，3YAAA上行最多，达到5bps。信用利差方面，3YAAA上行4bps，幅度最大，而5Y各等级也有2~3bps的利差上行，相比之下，短端的信用利差保持稳定。期限利差方面，本周变动不大，变动幅度在-1~2bps之间。

下周债市展望

基本面高频数据延续偏弱，6月PMI或难超市场预期。6月OMO降息落地后债市对于后续稳增长政策工具协同发力，经济基本面加速修复的预期回升，长债利率呈现V型调整。然而截至端午节前并没有太多政策工具落地，而经济修复“强预期”与“弱现实”的矛盾仍未调和。具体而言，上游高炉开工率维持在历史同期相对低位，螺纹钢、线材等黑色系金属价格边际回升，但仍位于年内较低水准；下游地产销售数据延续偏弱，当下30大中城市商品房成交面积将已低于2022年同期水准。端午节后一周将公布6月PMI数据，以当下的基本面高频数据来看，PMI读数超市场预期的可能性不高；中长期视角下经济修复斜率回升可能仍需要一定时间，长债利率中枢抬升的风险相对有限。

稳增长政策力度尚未超预期，宽货币工具或仍有空间。上周降息落地后，发改委等发布了关于做好2023年降成本重点工作的通知，从减税降费、金融服务实体等方面部署了8方面22项任务；上周五国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，但尚未部署具体的稳增长工具。本周一LPR报价下调落地后，债市围绕稳增长政策发力预期告一段落，长债利率在2.7%附近迎来顶部拐点后掉头下行。另一方面，临近跨月时点，每日逆回购投放量抬升至千亿级别，体现出央行货币政策稳健偏松的取向仍在延续；考虑到下半年MLF到期压力较大，宽货币周期下降准等宽货币工具落地仍可期待，关注下周央行二季度货币政策例会释放的政策信号。

跨半年时点接续税期，警惕资金面脉冲式调整。降息落地以来，资金面不松反紧，主要原因一方面在于税期走款压力回升，另一方面则是6月存单到期压力较大、大行与中小行信贷增长压力分化等问题。本周央行逆回购投放量逐步抬升至千亿以上，一方面是对冲近期的紧资金压力，一方面也是为后续的跨半年时段做准备。尽管当下地产销售数据偏弱，居民中长期信贷意愿偏弱或延续限制宽信用的回升，但考虑到6月票据利率中枢回升，预计6月信贷需求较5月存在一定抬升，下周跨半年时段资金利率可能出现脉冲式回升调整。

降息后的反弹调整或告一段落，关注长债利率在2.65%以上的配置机会。经历了接近一周的调整后，长债利率在2.7%附近迎来了顶部拐点，并在端午节前的最后两个交易日走牛。往后看，尽管稳增长政策发力预期对债市会形成一定扰动，但基本面修复进程并非一蹴而就，预计长债利率中枢仍会回归MLF利率之下。节后主要关注各部委对宽财政、稳增长工具部署的相关表述，以及月末资金面的调整情况；考虑到降息以来的调整中稳增长发力预期被较多交易，预计长债利率波动性会有所降低，在2.65%到2.75%的区间或仍有一定的配置机会。

品种选择上，二级债利差震荡运行，短久期尾部城投债利差下行。本周二级债利差震荡运行，3年期和5年期AAA-国开利差上行幅度分别为0.5bp和1.2bps，当前分别为56bps和69bps，均处于2019年以来的43%分位数，有利差空间，但基准利率构成一定的做多制约。城投债方面，本周1YAA-城投债利差大幅压缩，幅度达到10bps，其余期限、等级的利差变化不大。

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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