固定收益 | “市场化经营主体”信用趋势几何？

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城投，市场化经营主体

自2023年11月以来，部分债券发行人在募集说明书中出现“市场化经营主体”的表述，引发市场关注。本文重点梳理了“市场化经营主体”的经营、融资特征，判断其信用趋势。

从主体数量上来看，截至2023年12月末，有54家债券发行人在募集说明书中声明为“市场化经营主体”，涉及债券75支，债券类型全部为债务融资工具。

从主体所属区域及层级来看，“市场化经营主体”多位于强省份，并且以地市级为主。54家“市场化经营主体”分布在16个省，山东、福建、浙江、江苏、陕西“市场化经营主体”数量位列前五，对应主体数量占“市场化经营主体”总数量的比重超过60%；地市级对应主体数量占“市场化经营主体”总数量的比重也达近60%。

从主体业务特征来看，“市场化经营主体”均已布局商业类业务。上述“市场化经营主体”仍被市场广泛认定为城投，绝大部分主体仍承担基建、土地整理等非经营公益性业务，但也同时开展房地产、自营工程建设、商品贸易等商业类业务。这意味着市场当前认定为城投的主体，随着其合并范围内业务转型的推进，将逐步从城投转型为非城投，并且由于商业类业务获得的政府支持力度有限，其信用资质也将逐步与地方政府支持脱钩，而由其自身市场化经营和偿债能力决定。

从主体融资特征来看，在债券募集资金用途方面，“市场化经营主体”债券资金用途仍限制为“借新还旧债”。尽管上述主体声明为“市场化经营主体”，但上述75支债券的募集资金仍全部用于“借新还旧债”，即用于偿还主体或其子公司的债务融资工具，或者偿还前期用于偿还债务融资工具的过桥贷款，并且部分募集资金用于偿还债务融资工具的本息。可以看出，当前城投债融资监管政策趋紧，为了防范城投债风险，监管原则主要是维持城投债本息滚动，即“市场化经营主体”短期债券偿付风险仍可控，但未来市场化经营主体资金用途可能会拓宽，对其债券偿付风险的判断也须更多关注其自身偿债能力。

在有息债务增速方面，“市场化经营主体”债务增速高于城投债务增速。为了推动业务的市场化转型，叠加政策限制融资平台债务扩张，“市场化经营主体”债务扩张速度相对较快，并且其债务扩张主要是由于新增子公司或者商业类业务发展所需。因此，有息债务增速过快的主体很可能已经是或者即将转型为“市场化经营主体”。数据显示，2021-2023年上半年，54家“市场化经营主体”总体有息债务同比增速分别为20.7%、14.1%、4.9%，同期兴业研究城投主体总体有息债务同比增速分别为12.6%、9.5%、4.9%，虽然2023年上半年两者有息债务增速一致，但是2023年上半年“市场化经营主体”债务增速中位数为7.9%，同期兴业研究城投有息债务增速中位数为5.2%。

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