评论丨美联储政策转向或从减缓缩表开始

专题：美联储利率决议重磅来袭 按兵不动成共识 市场紧盯降息指引

孙长忠

1月30~31日，美联储将召开今年第一次议息会议。根据一系列最新经济数据，大家普遍预计此次会议仍将保持现行利率不变，但出现了一个最新动向也是最大看点：可能开始正式讨论减缓缩表。

美联储去年12月议息会议纪要已经提到调整缩表节奏问题。纪要称，隔夜逆回购在过去数月的缩表进程中下降较多，主要反映了资金从货币市场基金向收益率较高的国债与私人市场回购转变，未来随着缩表继续推进，当准备金余额降至略高于“充裕准备金水平”时，美联储将减缓并停止缩表；一些官员提议FOMC在做出决定之前尽快正式讨论这个问题，以便与公众做好沟通，并提供适当前瞻指引。

1月6日，达拉斯联储主席洛根发表演讲提出，由于隔夜逆回购迅速下降，经济总体流动性不确定性可能会增加，美联储应考虑放慢缩表的速度。从长远来看，更慢的缩表速度可以平滑流动性再分配，防止被迫过早停止缩表。洛根曾负责管理美联储8万多亿美元的证券投资组合，是最了解市场流动性的美联储高级官员之一，在缩表问题上具有一定权威性。她提出的缩表应“更慢更久”可能成为美联储下一步的政策指引，因而上述讲话值得高度关注。

对减缓缩表的原因和必要性，诸多研报和文章作了专业分析，此处不再赘述，归结起来就是汲取2019年缩表减速过迟导致回购市场“钱荒”最终被迫扩表的教训，减少流动性风险，延长缩表的持续性而不是过早结束，以保持一定的政策空间和灵活性，防止陷入被动。此外，对此问题还可以从美联储本轮政策周期的特点和逻辑及决策思路加以回顾和探析。

资产负债表操作和利率调整既是两种不同的政策工具，也有一定关联性：扩表与降息有类似宽松效果，缩表则与加息在紧缩上异曲同工，但方式、机制和程度不同。2008年金融危机后，美欧央行通过扩表实行量化宽松，发挥了重要作用，此后又通过缩表恢复货币政策正常化。2020年疫情暴发后，在紧急情况下，美联储降息与扩大资产购买同时进行，次年通胀上升后，美联储则采取渐进式策略调整货币政策。先是在2021年11月议息会议上决定开始减少资产购买，再于2022年3月开始加息，并于当年6月开始缩表。加息也是从25个基点开始，之后是50个基点，再就是连续4次75个基点。此后减小加息幅度，先是降为加息50个基点，之后是连续4次加息25个基点，直至2023年7月最后一次加息。整个过程都是渐进性的，以避免剧烈变动造成市场大乱，当然前期对通胀反应迟缓也遭到不少批评。

去年7月加息虽然结束，但缩表依然在以每月大致800亿美元的规模继续收紧货币政策，如以此速度持续下去，可能造成流动性风险。去年12月议息会议提出政策转向后，大家都关注何时降息及降息多少，但至少到目前为止，降息还没到时候。去年12月美国PCE同比增长2.6%，核心PCE同比上涨2.9%，为近三年以来最低水平，3个月和6个月核心PCE年化分别为1.5%和1.9%，可以说美联储控通胀目标接近实现，但毕竟尚未完全实现，仍需继续观察数月时间。同时，去年第四季度美国实际GDP年化季率增长初值为3.3%，同比增速为3.1%，全年增速为2.5%，打破了许多华尔街经济学家的衰退预期；去年12月美国人的收入和支出分别环比增长0.3%和0.7%，失业率则保持在3.7%的低点，这一势头也有望持续下去。在这种形势面前，在没有百分百确信必要性之前，美联储当然不会过早降息，但减缓缩表可以着手准备。

相对于力度更大效果更强的降息，减缓缩表或许更容易在FOMC会议上讨论通过，而且放慢步伐是为降低瞬时流动性冲击风险，放缓货币政策正常化节奏，并非正式转向宽松，只是留出更多余地。同时，按照美联储本轮政策周期的特点和逻辑，政策放松自然也不是直接降息，而是可以先从减缓缩表规模和速度开始，之后再视经济金融形势讨论决策降息问题。