深度 | 华图山鼎：战略转型有序推进，借助华图品牌拓展非学历教培业务

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华图山鼎拟依托华图教育相关资产战略转型，布局非学历培训业务。2019年华图教育收购上市公司山鼎设计30%的股权，2023年7月公司实控人易定宏、伍景玉夫妇建议公司拓展职教领域业务；同年9月底，华图山鼎全资子公司华图教育科技成立，其主营业务为职教领域下的非学历培训业务，主要包括公务员、事业单位、医疗等岗位招录考试的培训。

华图教育：非学历教培龙头之一，2023年以来盈利能力持续修复。华图教育成立于2003年，以非学历考试培训为主营业务，2012-2018H1累计拥有 230 万人次参与面授培训及 170 万人次参与线上付费培训。2023Q1-3华图非学历培训业务实现收入21亿元，已超2022全年收入，华图作为行业龙头之一，充分受益非学历培训业务行业β，经营持续修复。

行业：公职类考试热情持续高涨，参培意愿有望进一步提升，行业龙头有望受益。我们看到2024国考报考人数、报录比等数据再创新高，反应的是宏观就业压力下，大家对公职类工作的倾向，支撑招录考培需求的增长，三大龙头有望率先受益。此外，由于国考对于省考有一定的参考性，我们预计省考招生也会有不错的表现，行业高景气度可持续。

盈利预测与投资建议：未来公司计划借助通过华图品牌，逐步推进招录培训行业的业务布局，龙头效应释放、可充分受益行业需求增长。由于非学历教培相关业务的推进进度具有不确定性，因此我们仅对华图山鼎原设计相关业务进行预测，预计2023-2025年归母净利润0.02/0.07/0.12亿元，给予“推荐”评级。

风险提示：无偿授权协议未能如期履约风险；新业务拓展不及预期的风险；新增关联交易风险等。

1 华图山鼎：战略转型进行时，有序推进非学历培训业务

2019年华图教育子公司华图投资收购上市公司山鼎设计30%的股份；2023年7月易定宏、伍景玉夫妇建议公司拓展职教领域业务；同年9月底，华图山鼎获得华图教育相关资产无偿使用权，华图山鼎全资子公司华图教育科技成立，其主营业务为职教领域下的非学历培训业务，主要包括公务员、事业单位、医疗等岗位招录考试的培训。

1.1 华图教育：深耕非学历培训领域二十余年，为国内公考培训龙头

1）初创阶段：2001年易定宏出版了全国唯一的司法考试教材并得到市场的认可，随后在考公潮流下出版了公务员考试辅导教材，成立了早期的华图有限公司。卖图书起家后，华图教育开始提供国家公务员考试培训业务。截至2008年，华图教育已经完成了全国布局，培训中心覆盖了15个省及直辖市。

2）业务扩张阶段：2008年以后，华图教育开始了多品类发展，逐步拓展了教师招录培训、事业单位员工招录培训、金融领域考试辅导等业务，并在2014年创立了华图在线，推出了线上产品。与此同时，2011年完成股份制改革后，华图教育多次冲击IPO，但均受阻。

3）战略发展阶段：2019年华图教育战略收购上市公司山鼎设计30%的股权，并于2020年将山鼎设计更名为华图山鼎；2023年华图山鼎拟拓展非学历教培业务。

1.2 华图投资为控股股东，管理团队经验丰富

转让及要约收购后，华图教育逐步间接控股。经过2019年和2021年的两次股权变动，北京华图宏阳教育的控股子公司华图宏阳投资是当前华图山鼎的控股股东，持股比例达51%，易定宏是实控人和最终受益人。华图山鼎的全资公司华图教育科技未来将逐步开展非学历教育，与华图山鼎建筑行业的原业务线形成双主业格局。

公司管理团队深耕教培行业多年，管理经验丰富。董事长吴正杲具有教育行业近15年的从业经验，历任华图董事、CFO等，企业管理经验充足。其余大部分高层管理人员相关经验超过5年，具有对行业的独到见解。目前管理层架构稳定，为以后长期稳定发展奠定了良好的基础。

1.3 线下交付的面授培训贡献核心收入，疫后业务经营持续修复中

业务经营持续恢复中，2023年前三季度收入已超2022全年。2015-2017年华图教育收入快速增长，2017年全年收入达22亿；2020-2022年收入低于2017年水平，我们认为更多的是行业层面的影响，一方面是疫情影响线下授课，另一方面疫情等原因导致考试周期变动，考试培训周期有一定减少。2023年公司充分受益疫后线下修复及旺盛的公职类考培需求，2023Q1-3公司收入达21亿元，已超2022全年水平。

课程全面覆盖公考、事业单位招录、教师招聘等，以线下交付的面试培训为主。华图教育的课程含面授培训与线上培训，并涉及公务员招录培训、事业单位招录培训与教师招录培训等多方面。此外，公司的咨询业务每年贡献约0.01亿人民币的营业收入。2015-2018H1年面授培训业务营业收入占比均在95%以上，线上培训占比3%左右，其中线下面授中公务员培训占比50%以上。

毛利率回升，净利率呈增长趋势，面授培训业务盈利能力更强。2015-2016年公司毛利率水平较高，保持在60%左右。在2017年的下跌之后，2018H1毛利率回升至57.89%。2015-2018H1净利率呈稳定增长趋势。线上培训的客单价远低于面授培训，这使面授培训业务的毛利率一直高于线上培训业务。此外，由于2018年教培市场涌入新兴机构，行业竞争日益激烈，华图教育将线上培训业务客单价减半，2018H1线上培训业务毛利率低至39.85%。

2 行业：公职类岗位招录人数屡创新高，考研等赛道发展潜力较大

公职类考试热情持续高涨，参培意愿有望进一步提升，行业龙头有望受益。我们看到2024国考报考人数、报录比等数据再创新高，反应的是宏观就业压力下，大家对铁饭碗类工作的倾向，支撑招录考培需求的增长。此外，由于国考对于省考有一定的参考性，我们预计省考招生也会有不错的表现，行业高景气度可持续。

招录考培行业的规模=报考总人数*参培率*客单价，报考人数、参培意愿、客单价持续提升驱动行业增长。根据弗若斯特沙利文报告，我国招录类考试培训规模由2016年的201亿元增长至2021年的305亿元，复合增速为9%；预计2026年可达到505亿元，2021年-2026年复合增速为11%。具体拆分量价来看，2016年-2021年学员人次/客单价复合增速分别为8.1%/0.6%，预计2021年-2026年人次/客单价复合增速分别为7.7%/2.7%，参培人次稳步增长，客单价亦提升。

公务员及事业单位招培：国考报名及招录人数持续增长，参培意愿有望持续提升。自2016年以来，国考报名及招录人数持续增长，复合增速分别为10.2%/4.5%，2024年国考报名及招录人数分别为303.3/3.96万人，同比增长17%/7%，创历史新高；而一般国考对次年的省考有较强的参考性，因此预计来年省考也有望实现较好增长。此外，2023年以来受宏观经济弱复苏影响，招聘需求有所承压，青年失业率逐月攀升，“铁饭碗”受青睐、参培率亦有提升。从公考培训行业市场格局来看，中公教育、华图教育和粉笔教育分列前三，市占率分别为33%/15%/13%，三大市场参与者总市场份额超60%。

教招培训：协同传统优势业务，印证公司跨赛道布局能力。虽然公考业务贡献公司收入一半左右，但展望未来很难维持高速增长的态势，教招市场发育较晚，晚于公务员10年左右，但渠道、教研优势可复制，目前仍具有较大的发展潜力。1）政策端：国家从教师数量、福利待遇等方面提升岗位吸引力；2）需求端：“十四五”规划提出新建、改扩建2万所儿园，增加普惠学位400万个以上，新建、改扩建中小学校4000所以上，预计可推动教招行业扩容。

3 核心竞争力

3.1 产品：招录考培三轨并行，面授在线双管齐下

提供公务员/事业单位/教师等招录和资格考试培训课程。公司主营成人非学历业务，提供全面的招录和资格考试培训、技能培训、实习实训等职业培训，围绕公务员、事业单位、教师招录考试打造主要服务，2018H1公务员/事业单位/教师面授培训分别招生16/5/8万人，占总人次的52.5%/17.5%/25.1%。

面授培训为主要授课方式。面授培训是在培训中心开展的传统课堂教学模式，分为正式课程和讲座课程，可满足不同学生的备考需要：正式课程为完整备考周期的笔试及面试培训，通常持续7至57日；讲座课程为密集浓缩型笔试培训，持续数小时至数日。培训中心教室兼具授课和自习功能，省会城市/其他县市的每个培训中心有5-20个/1-5个教室，每间教室通常可容纳最多100/80名学生。2015年/2016年/2017年/2018H1约有34/52/55/30万人选择面授培训，平均报读1.32/1.42/1.41/1.34门课程。

线上培训延伸实体业务网络，扩大可进入目标市场。公司通过网上教育平台及移动端应用程序提供直播及预录制课程，1）网上教育平台：讲师通过多媒体平台上传授课视频，并以专有教科书、作业、练习、模拟考试及其他方式作为补充，同时平台会公布每门课程、讲师资料、课时及学费以便学生自行选择和购买。2）手机应用程序：应用程序方便学生实时存取线上课程及资料，帮助制定学习计划并跟踪进度，并跟进面授培训课程状态。公司应用创新技术，拓展课程产品，扩大在线培训招生，2015年/2016年/2017年/2018H1线上注册人次达96/185/260/218万人，付费用户转化率达9%/36%/29%/12%。

班型选择多元，协议班备考效果佳。公司提供不同学费标准的多元化培训服务，对于公务员/事业单位/教师招录考试培训，超88%/99%/99%的学员选择3万元以下的普通班，其中0.1万元以下主要为线上或讲座课程，0.1-3万元主要为面授培训的普通班。2017年协议班学员笔面试通过率较高，公务员/事业单位/教师资格考试的笔试通过率分别为14.4%/8.0%/21.8%，面试通过率分别为40.7%/31.0%/42.8%。

3.2 教研：教学相长引领课程创新

3.2.1 教师：高标准选培新讲师，塑造出色教学阵列

严格遴选、标准化培训的高水平讲师团队。公司力求聘用学历高、热爱教学、沟通教学能力强的讲师，截至2018Q2公司2625名教职工拥有硕士及以上学历，占比超88%；公司实行严格的聘用流程，新讲师须经笔试、试讲及上岗培训方三轮考察。公司在北京、兰州、长春、杭州、长沙及广州等城市建立6家师资培训与管理中心，以对教师进行教学管理、技能与技巧、教育内容、企业文化与价值等方面的标准化培训，并定期评估讲师的课堂表现、教学成果和学员反馈，有关结果将影响讲师的留任、薪酬和晋升。

管学师平衡课堂与学生，成为讲师后备力量。公司管学师队伍主要负责教学计划的组织和实施、班级管理与服务；教学评估、督导和检查；与学生及家长保持顺畅沟通；学员报考及其他支持服务等，在双师课堂中发挥着连接主讲课堂与远程参与学生的关键作用。公司十分注重人才培养，表现优秀的管学师经过培训后有机会晋升为讲师。

3.2.2 研发：深度融合教学实践，领航模块化课程开发

研发团队实力强劲，课程研发紧跟教学实践。公司重视自主研发能力，已投入大量资源开发课程材料，2015年/2016年/2017年/2018H1公司的研发开支分别为63.5/62.7/61.1/42.1百万元，占同期营收的4.8%/3.3%/2.7%/3.0%。截至2018Q2，公司拥有一支由36人组成的课程开发团队，团队成员在各自学科领域均具有扎实学历背景、丰富教学经验及研究成果，并且公司一线教师全体参与课程资料的研发与改进，以更好融合课堂教学实践。

模块化课程开发与教学，打造全面知识培训平台。公司拥有稳健、集中的课程开发流程，创新性地采用高效的模块化学习方法，将课程划分为逻辑思维、言语表达及综合分析等模块。1）课程开发方面，开发标准化课程材料，并不断更新改进课程和材料以满足市场需求及考试要求；2）教学方面，对于每个课程模块给予讲师详细的教学指导，便于快速培训讲师及部署教学资源，确保教学质量稳定。

3.3 渠道：全国性广泛布局，创新双师模式加速下沉

教学网络遍布全国，员工团队规模可观。创始以来，公司持续推进渠道建设，目前已拥有超过1000家学习中心，业务网络遍布中国所有省份、直辖市及自治区，覆盖300多个地市，同时还通过网站及移动应用以直播或录播课程形式提供线上培训。广泛的业务网络帮助公司构建了全国性的影响力，多年来在市场中始终保持领先地位。在员工团队方面，截至目前公司拥有超过1万名高素质员工，庞大的员工团队是对公司教学教研等各项业务的强大支撑。

“双师“模式打破空间限制，快速实现渠道下沉。2017年12月，公司创新推出“双师”教学模式，一个班级由两位教师同时进行教学，一位是优秀的主讲老师负责网络远程教学，以直播授课为主；另一位是本地班级配备的管学老师，在远程主讲结束后负责组织本班学生讨论、教学重难点的总结、答疑、批改作业、个别辅导等。“双师”模式下，管学老师能够充分关注到每一个学员的需求。更重要的是，“双师”模式打破了地理空间的限制，通过专业双师课堂系统和专用设备，主讲老师可以同时与不同校区、不同地区的学生实时互动交流，学生即使身处教育资源相对匮乏的偏远地区，也可以享受到一流教学质量。“双师”创新模式帮助公司充分发挥了名师资源优势，以已有的教学团队快速实现渠道下沉。

4 盈利预测与投资建议

由于非学历教培相关业务的推进进度具有不确定性，因此我们仅对华图山鼎原设计相关业务进行预测。

我们预计华图山鼎2023-2025年收入分别0.8/0.9/1.1亿元，同比增长-25%/13%/17%；归母净利润0.02/0.07/0.12亿元，同比增长-82%/255%/73%。

1） 主营业务：为建筑工程设计及相关咨询服务，预计2023-2025年收入增速分别为-25%/13%/17%；

2） 其他业务：占比较小，预计2023-2025年收入增速分别为-25%/3%/3%。

投资建议：未来公司计划借助通过华图教育品牌，逐步推进招录培训行业的业务布局，华图教育作为招培龙头公司，可充分受益行业需求增长。我们仅对华图山鼎原有业务进行预测，预计2023-2025年归母净利润0.02/0.07/0.12亿元，给予“推荐”评级。

5 风险提示

1）无偿授权协议未能如期履约风险：

《无形资产无偿授权使用协议》存在因包括但不限于任何一方违约、不可抗力等主客观情形导致协议约定事项未履行或未得到全面、及时履行的风险。在公司获无偿转让相关无形资产之前，须以接受无偿授予方式使用相关无形资产一段时间，若在该段时间内由于任何主客观原因导致公司无法继续使用该等无形资产，公司可能存在无法继续按照原定计划开展新业务的风险，公司前期投入的资金和资源也可能受到损失；

2）新业务拓展不及预期的风险：

华图宏阳已实现的业绩，不代表公司对开展新业务未来业绩的预测。职业教育对公司而言是一个全新的业务领域，对公司在新行业的经营能力和管控能力提出新挑战。尽管公司与北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司签署《无形资产无偿授权使用协议》，但是在未来实际经营中，新业务的拓展可能面临经济环境、行业政策、市场竞争、经营管理等方面不确定因素的影响，存在新业务拓展不及预期的风险，上述业务对公司未来业绩的影响具有不确定性；

3）新增关联交易风险：

在华图宏阳存量学员课程交付的过程中，若因客观原因确无法完成交付的，可委托华图教育科技完成交付。届时，公司与华图宏阳之间存在新增关联交易的风险。