【方正固收】青岛城投债仍有挖掘潜力

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一、青岛李沧区是城投债市场博弈的焦点

截至2023年12月24日，山东省存量城投债规模18623.6亿元。其中，青岛市存量规模4113.3亿元，规模占全省的30%。青岛市内10个区县中，5个地区的加权平均收益率在3.6%以内。市南区、市北区和黄岛区加权平均收益率最低，分别为3.18%、3.21%和3.35%。加权平均收益率高于3.6%的5个地区中，仅李沧区收益率高于4%。

“一揽子化债”方案提出以来，莱西市和李沧区的城投债加权平均收益率下行幅度超过100BP，分别达到136BP和208BP。李沧区城投债收益率下行幅度大且仍有进一步下行空间，是目前青岛市城投债的“价值洼地”。同时，李沧区近年来城投非标融资负面舆情较多，也是青岛市城投债的“压力罐”。因此，李沧化债进展在一定程度上会影响到区域城投债估值。

二、李沧区债务化解前景存在积极变化

青岛市和李沧区的化债意愿和潜力存在积极变化。首先，山东省、青岛市和李沧区对债务化解工作较为重视，均在各自的层级上做出了较多努力。以李沧区为例，2023年李沧区在化债工作落实、财政纪律强化、金融资源引入等方面均有推进。其次，青岛市经济实力强，化解区域内债务压力的能力较强。我们测算了2019年至2022年青岛市土地出让收入对城投平台有息债务利息的覆盖倍数，分别为4.2倍、3.1倍、2.3倍和1.5倍。这说明尽管土地出让收入减少导致覆盖倍数逐年降低，但2022年仍然维持在1倍以上。

三、黄岛区、即墨区和李沧区城投债下沉潜力较大

结合青岛市存量城投债规模和收益率情况，我们认为黄岛区、即墨区和李沧区存在下沉挖掘机会。根据2023年12月24日数据，黄岛区中债隐含AA(2)城投债的加权平均收益率仍有3.52%，存量规模达到472.2亿元。即墨区中债隐含AA和AA(2)城投债的加权平均收益率分别达到3.41%和3.96%，存量规模合计达到469.8亿元。李沧区城投债中债隐含评级分布在AA(2)和AA-，平均收益率均高于4%，存量规模也达到346.4亿元，考虑到区域内仍有非标负面舆情，对李沧区做下沉的久期可以控制在1年以内。

我们汇总了上述三个区的存量城投债个券信息供参考，请详阅正文。

风险提示：城投监管环境超预期收紧，城投平台再融资不及预期，宏观经济走势超预期

正文如下

方正固收团队

张伟

张伟：债券领域全覆盖。著有《二十年回眸：债市与周期》。

康正宇：CFA，约翰霍普金斯大学硕士。4年信用领域研究经验，主要负责城投债主体分析和投资策略研究。

王星缘：复旦大学金融硕士，2年固收卖方实习经历，主要负责宏观利率领域研究。Excel超级高手，擅长制作精致清晰的数据库。