国盛宏观美联储1月议息会议点评：3月难降息，5月呢？

来源熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇博士CFA

事件：北京时间2月1日凌晨3点，美联储公布1月议息会议决议。

核心结论：美联储3月降息可能性已大大降低，5月是否降息也不能完全确定，市场降息预期依然偏乐观。

1、美联储如期维持利率不变，政策声明中删掉了“额外紧缩幅度”，暗示不会再加息；但新增了“在更有信心实现2%的通胀目标前不适合降息”，并且鲍威尔明确表示3月不太可能降息，释放了较为鹰派的信号。

2、会议过后，美股大跌、美债收益率大幅下行，市场降息预期小幅降温。目前市场预期3月降息概率为35%左右，5月降息概率仍高达100%，全年大概率降息150bp，也即5月开始每次会议各降25bp。

3、本次会议美联储着重强调了“风险平衡”的决策方法，这一概念源于鲍威尔在2018年提出的“风险管理”模式，核心思路是政策调整应当小幅缓步进行，以留出更多空间评估政策双重目标的上行和下行风险，本质上与我们此前反复提示的“保持观望”含义相同。

4、继续提示：历史上看，美联储启动降息需满足两个门槛条件，一是美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是新增非农就业降至15万以下。据我们测算，5月议息会议前通胀可能处在这一水平附近，非农则难以预测。因此，5月美联储也未必一定会降息，而目前市场预期过高，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。

报告正文：

1、美联储如期“按兵不动”，鲍威尔称3月不太可能降息，整体基调偏鹰。

>会议决议：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表。会议声明内容与12月相比有三处重大变化：政策指引方面，删除了“额外紧缩幅度”，改称“任何调整”，并新增了“在更有信心实现2%的通胀目标前不适合降息”。政策的考虑因素方面，从此前的“累计紧缩幅度、政策影响的滞后性、经济和金融发展”修改为“最新数据、前景变化、风险平衡”。经济表述方面，对经济活动评估从“有所放缓”改为“稳步扩张”，删除了银行危机和信贷紧缩的相关表述，将其简化为“经济前景不明朗”，并新增了“实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡”。

>降息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期3月降息概率从60%左右降至35%左右，5月降息概率仍维持100%，全年降息幅度仍维持大概率降150bp，即5月开始每次会议各降25bp。需要指出的是，1月31日晚9：15公布的1月ADP就业低于预期，也在很大程度上影响和资产价格和降息预期。

3、如何理解“风险平衡”？3月如果不降息，5月是否一定会降？

>风险平衡的含义：风险平衡与风险管理含义相同，而“风险管理”的政策决策方法鲍威尔在2018年就已提出，当时是为了应对菲利普斯曲线失效，内容包括三个方面：监控风险、平衡上行和下行风险、意外事件的应急计划，其核心思路是政策收紧应当小幅缓步进行，从而有更多空间来评估风险状况。现在重新强调风险平衡方法，含义应该反过来，即政策放松应当小幅缓步进行，不急于降息，并且即便开始降息也可能不会降得太快。

>降息路径展望：前期报告中我们多次指出，历史上看，当美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下、同时新增非农就业降至15万以下时，将满足美联储降息的条件。据我们测算，后续CPI同比将始终保持3.5%以下，2月和3月核心CPI同比分别为3.5%、3.4%左右，而5月议息会议召开时只能看到3月通胀数据。此外，近3个月新增非农就业的均值为16.5万，但出现连续反弹，后续走势难以预测。因此，5月会议前的通胀和就业数据依然焦灼，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。

风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。