【东吴晨报0201】【宏观】【个股】水井坊、鼎胜新材、荣盛石化、华图山鼎、五粮液、德源药业、国际医学

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宏观

1月PMI：“正在路上”的降息

用两个关键词来概括2023年底以来的经济景气度，“偏低水平”和“边际改善”。以制造业PMI为例，今年1月的PMI在同期水平仅高于2009年1月，而去年12月仅高于2008年和2022年同期。不过，从环比的变化上看，去年12月和今年1月PMI的改善是要好于季节性的。那么谁更重要？

出口是边际改善的主要来源，不过从数据上看，选择加快生产、消化在手订单的偏谨慎的企业居多，企业采购和就业明显落后于生产。当然每年1至2月的数据由于假期的原因，噪音较大，不过我们依旧认为政策当前应该更加重视经济的“水平”，给予改善更多的呵护。

降息的必要性大幅上升。以史为鉴，PMI持续低于50%的话将提高政策出台的概率——历史上PMI连续两个月或以上低于荣枯线，政策都不会“袖手旁观”。尤其是当PMI超过3个月低于50%的话，便会有货币政策降准又降息的“鼎力相助”。目前1月降准已落地，降息或许也正在路上。从数据上来看：

PMI环比改善的主要支撑是产需的同步好转。2023年12月PMI略强于季节性的下滑，一定程度上支撑了2024年1月PMI的上升。产需的同步好转也成为了此次PMI上升的主因，时隔三个月之久，需求和生产从以往的拖累项转为了拉动项。

需求端，代表内需的PMI新订单指数和代表外需的PMI新出口订单指数均上涨，不过仍处于荣枯线以下的两大指数说明后续需求还有很大的上行空间。企业调查显示1月反映市场需求不足的企业比重为59.9%，需求回升动力偏弱这一“症结”可能正在解开。

供给端，PMI生产指数也成功转降为升，1月录得51.3%的好成绩，这也继续延续了2023年“生产强于需求”的这一主题。值得注意的是，由于需求的完全回暖迟迟未至，1月PMI生产经营活动预期指数环比下滑1.9pct，为近10个月以来的最大跌幅，这也亟需政策端发力、以此“提需求、保供给”。

两大价格指数“携手”下行，工业利润再度承压。1月PMI原材料购进价格指数为50.4%，市场需求仍然偏弱也导致了原材料价格的短期下行。同时PMI出厂价格指数也有所下滑，原材料价格下滑幅度大于出厂价格，或许这对工业中下游行业来说是件好事，在降低成本的同时可进一步打开其利润空间。但价格同时是一把“双刃剑”，这也意味着上游利润或将承压。

出口链可能更靠大型企业。不仅是从PMI数值、还是从PMI环比增速来看，各类工业企业的运营情况似乎与其规模呈正相关——1月大、中、小型企业PMI分别为50.4%、48.9%、47.2%。与PMI新出口订单指数的整体上行不同，1月小型企业的新出口订单指数反而在大幅下降，出口链可能更靠大型企业的去库存推进。正如我们在之前的报告中所说，在经济复苏之路上，或许“稳经济”的重心更在于大型传统企业，让国企充分发挥传统行业“领头羊”作用。

新一轮补库周期或许来得比较弱。1月PMI产成品库存指数转升，这或许也说明了新一轮补库周期的起点已经“悄然”开启，但是我们认为此次补库并非需求端的拉动，更多是源于已有库存的见底。目前PMI采购量和生产指数的差值仍在进一步走阔中，在需求偏弱的背景下，生产商的采购意愿比较谨慎。大多生产商可能是借出口链的“东风”、去降价去库存，这也在一定程度上解释了价格指数下滑的主因。

非制造业离“开门红”的距离尚远。略微逆季节性上升的制造业PMI说明工业还是初步实现了2024年的“开门红”，但是建筑业和服务业并没有。1月建筑业PMI为53.9%，再度取得有数据以来的历史同期最低值，10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。1月服务业PMI为50.1%，虽然较前值有所上升，但是同样为历史同期最低位。

风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。

、邵翔）

个股

水井坊

2023年主要经营数据点评

轻装上阵，如期兑现

事件：经公司初步核算，预计23年营收49.5亿元，同比约+6%；归母净利润12.7亿元，同比约+4.4%，全年实现正增长经营目标。23Q4预计营收13.6亿元，同比约+51% ；归母净利润2.5亿元，同比约+53%。

Q4收入顺利兑现，臻酿八号保障销售基本盘。23Q4营收同比增长51%，增速较高主因23年同期低基数影响，23H2报表收入确认与渠道回款进度基本匹配。公司较早实现控货去库，23H1期末渠道库存已回落至健康偏低水平，为23H2回款打下良好基础。23H2收入同比21H2复合增速约为11%，考虑库存波动影响，我们估算实际动销实现复合个位数增长。分产品看，伴随公司加大BC联动投放，臻酿八号销售受益宴席需求改善，叠加23年国庆节前上调打款价，回款兑现相对顺利。新井台市场接受度不及预期，同时遭遇特曲60等竞品分流，销售仍待培育。

净利率表现相对稳定，预计费用小幅增长。23Q4归母净利率同比增长0.2pct，预计主因费用率正常回落，一则22Q4公司收入同比下滑较多，22Q4销售费用率、管理费用率基数偏高；二则股权激励费用亦同比减少。23年归母净利率同比-0.4pct，我们预计主要系产品结构同比下行、管理费用相对刚性。公司加投BC联动费用，同时品牌及品鉴投入有一定收缩，预计24Q4销售费用仅小幅增长。

产品高端化思路延续，强化消费者培育。23Q4公司延续此前高端化思路，23年末发布井台逸品完善井台产品线，面向特定团购渠道以便更好满足圈层消费；2022年推出的“白酒学坊”在苏州、广州等重点城市落地，截止23年末超8000个核心目标消费者参与，消费者培育水平进一步提升。

盈利预测与投资评级：短期受宏观下行影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入49.5/52/57.7亿元，分别同比增长6%、5%、11%，归母净利润12.7/13.2/15亿元，分别同比增长4%、4%、13%，对应2023-2025年PE分别为20/19/17倍。考虑次高端价格带有所承压，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

鼎胜新材

2023年业绩预告点评

Q4业绩基本符合预期，电池箔盈利稳定

投资要点

事件：公司发布2023年业绩预告，23年实现归母净利5-6亿元，同减57-64%；扣非净利4.3-5.3亿元，同减63-70%，其中Q4归母净利0.32-1.32亿元，同减62-91%，环比-73%-2%；扣非净利0.14-1.14亿元，同减69-96%，环比-88%-+2%，基本符合市场预期。

23Q4电池箔出货环降8%+，单吨盈利环比持平。出货端来看，我们预计公司23年电池箔出货近13万吨，同增18%左右，其中23Q4预计出货近3.5万吨，环降8%以上；随着下游需求恢复，我们预计公司24年电池箔出货有望达15-16万吨，实现20%左右增长。盈利方面，我们测算Q4单吨扣非利润0.35万元左右，环比持平，全年单吨扣非利润近0.4万元，同降40%左右；我们预计24年单吨利润有望维持0.3万元左右。

23Q4海外包装箔持续亏损，空调箔+板带盈亏平衡。我们预计23年包装箔出货22万吨左右，同减30%+，其中Q4出货5万吨左右，环比持平，24年需求预计缓慢恢复；公司目前具备意大利12万吨+德国1.5万吨食品包装箔产能，但由于海外食品包装箔需求较弱，且海外厂生产成本较高导致亏损，Q4食品包装箔合计亏损0.5亿元以上，海外基地后续可转换为电池箔产能，我们预计24-25年可逐步扭亏为盈。23Q4空调箔出货10万吨左右，环比增长60%+，基本维持盈亏平衡。

盈利预测与投资评级：由于海外包装箔需求较弱，我们下修公司2023-2025年归母净利润至5.5/6.0/7.3亿元，同比-60%/0%/+21%，对应PE为15x/14x/12x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予2024年20xPE，目标价13.6元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

、阮巧燕、岳斯瑶）

荣盛石化

2023年业绩预告点评

炼化产品迎复苏，携手阿美开新篇

投资要点

事件：公司发布2023年业绩预告，预计实现归母净利润10~12亿元，同比下降70%~64%，扣非净利润亏损4~6亿元，同比由盈转亏，其中非经常性损益主要为政府补助。23Q4单季度，预计实现归母净利润8.9~10.9亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润亏损2.7~4.7亿元，同比亏损收窄，业绩整体符合预期。

下游产品结构性复苏，炼化盈利整体修复。1）出行需求改善，成品油盈利表现良好。2023年，国内汽油/柴油产量分别同比3.9%/4.1%，较原油价差分别同比1%/+2%。2）PX扩产结束，高景气有望延续。得益于下游聚酯开工率提升以及阶段性调油需求驱动，2023年PX行业维持高景气运行，较原油价差同比+21%。向后看，2024-2025年期间，我国PX新增产能仅为300万吨，预计行业开工率和盈利中枢有望上移。3）烯烃需求相对疲软，行业仍处于磨底阶段。受地产周期下行拖累，以及供给端新增产能释放，烯烃盈利整体承压，其中2023年聚乙烯/聚丙烯较原油价差分别同比-2%/-5%。4）需求淡季叠加油价回调，四季度炼化盈利有所回落。23Q4期间，布油均价为82.9美元/桶，环比下降3%，成品油及化工品价格同步回落，产生一定库存损失。同时受需求淡季影响，汽油/PX较原油价差也环比下降1%/8%。向后看，随着油价企稳以及春运需求来临，炼化盈利有望边际改善。

与沙特阿美合作深化，新材料产业持续加码。1）公司以浙石化平台为依托，向下游延伸布局三大新材料项目，合计投资规模超千亿，其中40万吨ABS、6万吨溶聚丁苯橡胶、10万吨顺丁稀土橡胶、25万吨功能性聚酯薄膜等装置已成功投产。2）1月2日，公司与沙特阿美签署《谅解备忘录》，公司拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司的50%股权，并在此基础上进行扩建，而沙特阿美拟收购中金石化不超过50%的股权，并联合公司扩建中金石化、以及开发荣盛新材料项目。其中荣盛新材料项目总投资675亿，拟在浙石化现有ABS、EVA、DMC等产品的基础上，进一步延伸布局PEO、PTT、CHDM、PCT等产品，精细化属性进一步凸显。

大股东增持彰显信心，估值性价比凸显。2024年1月18日，公司控股股东荣盛集团公告称拟增持公司股份10~20亿元，且不设定增持的价格区间。截至1月30日，公司PB为2.2倍，处于近五年1%分位，大股东在此背景下增持股份，彰显了对于公司经营前景的信心。

盈利预测与投资评级：综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为10/65/107亿元，按1月30日收盘价计算，对应PE分别96.6/15.1/9.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期，炼化行业竞争加剧。

华图山鼎

2023年业绩预告点评

收入2-2.9亿元，教育板块业务拓展顺利

投资要点

公司2023年收入2-2.9亿元，包含部分教育业务：公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润亏损5800万元至亏损1亿元，预计扣非归母净利润亏损6500万元至亏损1.2亿元，2022年有小幅盈利，公司预计2023年营业收入2-2.9亿元，营业收入包括了建筑设计业务和非学历培训业务。如果扣除了非学历培训业务收入，公司预计实现营业收入1.25-1.8亿元。单拆2023年Q4，公司预计实现收入1.6~2.5亿元，同比增长294%-521 %；预计实现归母净亏损0.5~1.0亿元。

教育业务进展顺利，截至2023年底合同负债超过2亿元：2023年11月开始，公司通过全资子公司华图教育科技有限公司逐步开展非学历类培训业务，主要包括国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统的招录培训等，截至2023年12月底，公司已在全国设立300+家网点，共计培训学员超过5万人次，合同负债超过2亿元，后续随着课程的逐步交付将逐步确认为收入。

公司在教育板块已经完整了人员搭建和培训场地运营资质：公司自2023年7月中旬公告拓展到教育业务以来，在组织架构方面，公司已经完整了人员和教师队伍的建设，以及获得了培训交付场地的运营资质，我们预计2024年Q1或有更加明显的教育业务体现。

盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务，已经建立品牌优势。华图教育盈利能力或不断提升，未来有望受益于持续旺盛的考培市场需求。我们根据2023年业绩预告，调减2023年归母净利润从0.02亿元至-0.68亿元，上调2024-2025年归母净利润从0.07/0.13亿元至0.51/0.66亿元，维持“买入”评级。

风险提示：网点拓展不及预期，招生不及预期，业务平移进度不及预期等。

、谭志千）

五粮液

提价在即，量价策略切实推进

投资要点

事件：据酒业家报道，第八代五粮液将于2024年2月5日起提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶，涨幅约5%。

提价兑现符合预期，有望提振普五价格表现。2023年12·18共商共建共享大会上公司提出2024年将择机适度调整第八代五粮液出厂价，24年1月中旬全国顾问团经销商会议亦吹风提价在即，春节前提价落地符合我们预期。目前多地渠道反馈24年节前出货量已追平或超过23年节前，整体动销流速较快，在传统渠道合同减量背景下，旺季跟进提价有望借助春节动销巩固控量挺价效果。考虑节前出货顺利，普五批价平稳，渠道多数预期此次提价推进有望提振后续批价表现。

幅度务实，小步慢跑推动价格向价值回归。八代五粮液提价50元，增幅稳健务实：一方面，提价后普五出厂价调整至1618之上，进一步明确二者价格站位，后续伴随普五树高端大旗占据千元之上，1618将持续做好千元价位守门员，开拓量增空间；另一方面，提价幅度不宜过高，避免厂价与批价倒挂过大带来渠道管控风险。公司倾向于采取小步慢跑策略，后续亦不排除通过渠道政策收窄厂价与批价之间“剪刀差”，保障渠道利润同时推动价格向价值合理回归。

提价测算：保守预计普五2024全年价增约为1%-2%。价格方面，本次出厂价涨幅约为5%，假设2024年普五销售量保持稳定，此前已按照969元价格打款60%，我们保守估计本次提价带来价格增量约2%，相应贡献2024年利润弹性。预计全年普五收入微增，公司收入增量更多来自1618、低度五粮液、非标以及浓香系列酒等产品。

盈利预测与投资评级：此前我们强调，五粮液控量挺价势在必行，开年之际平稳调价，时点选择与提价力度符合预期。公司量价策略明晰，渠道状态逐步改善，我们认为此次提价通知有望顺势提振普五批价，是打开中长期价格空间的有益尝试，也体现公司在量价执行方面呈现新面貌。我们调整2023-2025年归母净利润为300、339、391亿元，分别同比增长12%、13%、15%，当前市值对应2023-2025年PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济修复不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。

德源药业

深耕糖尿病领域二十载

仿创结合盈利稳升

深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营：公司专注于内分泌治疗领域，历经20年深耕发展。目前已成为国内有一定知名度的慢性病、代谢病药物研发、生产、销售的制药企业。2023年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.28/0.85/0.73亿元，分别同比增长12.25%/20.42%/21.39%，2019-2022年的CAGR分别为为27.00%/37.03%/ 39.71%。2023年前三季度实现毛利率81.93%，同比增长2.08%；净利率16.01%，同比增长1.09%。

糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白：1）糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高：我国是糖尿病大国，仍存在大量未被满足的临床需求。糖尿病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发症，疾病负担沉重。糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关。目前，前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制造研发热点。2）高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点：人口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。未来，降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂，其中，复方制剂将贡献不可忽视的新的增长点。3）仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量：2018年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。集采的不断深化，推动制药领域国产替代进程，帮助药企降低销售费用，节约医保基金，减轻患者的疾病负担，行业竞争格局重新洗牌。

两大首仿复方制剂持续放量，销售规模高速增长：1）复瑞彤：作为吡格列酮和二甲双胍的复方制剂，两种组分机制互补，复瑞彤相较单药、其他复方产品可获得更好的控糖效果及安全性。在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益。2）波开清：波开清是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研药未在国内上市，药效与原研药一致。波开清疗效优，不良反应少，对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用。

盈利预测与投资评级：我们预测德源药业2023-2025 年的归母净利润分别为1.39 /1.71 /1.97亿元，对应EPS 分别为1.78 /2.19 /2.51元/股，对应当前股价的 PE 分别为13.69 /11.13 /9.69倍，估值水平较可比公司估值均值低，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，产品放量不及预期，研发进展不及预期，北交所流动性风险。

国际医学

2023年业绩预告点评

四季度经营性亏损幅度环比收窄

23年收入爬坡与经营趋势向好

事件：公司公告，2023年公司实现营业收入46.16–46.56亿元，扣除后营业收入44.5–44.8亿元。公司预计实现归母净利润亏损2.8-3.7亿元、实现扣非归母净利润亏损4.01-4.91亿元。以此计算，预计公司23Q4季度实现收入12.72-13.12亿元，环比23Q3实现12%-16%增长；23Q4季度实现归母净利润亏损0.58-1.48亿元、扣非归母净利润亏损0.51-1.41亿元，23Q4扣非归母净利润中值预计亏损0.96亿元，经营性亏损预计相较于Q3收窄。2023全年营业总收入略超我们预期，全年亏损幅度符合我们预期。

2023Q4季度实现收入环比较快增长，两家医院床位爬坡峰值不断创新高。随着公司新建院区投用和床位持续爬坡，2023年四个季度分别实现收入 10.59、11.51、11.34、12.92亿元，单季度收入呈现环比向上趋势。2024年以来，高新医院、中心医院依然保持床位高位水平运营，保持稳健向好经营趋势。

2023Q4季度经营性亏损幅度收窄，年底费用计提对表观亏损有一定影响。23Q4季度收入规模实现环比增长，我们预计高新医院保持较好盈利水平，中心医院亏损幅度相较于23Q3季度收窄。考虑到年底有一定的年度费用计提，我们估计实际经营性亏损幅度相较于Q3呈现收窄趋势。随着2024年床位爬坡与收入规模增长，预期公司未来盈利趋势向好。

盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2025年公司营业总收入为61.03/75.27亿元，对应当前市值的PS为2.4/1.9X；归母净利润预计为2.87/5.46亿元，对应PE估值为51/27X。维持“买入”评级。

风险提示：床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

、冉胜男）