中金：房票会成为一剂良药吗？

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2024年1月5日广州市发放首张房票。实际上，2022年以来房票政策的普及力度逐渐加大，已明显超过2015-2018棚改时期的使用范围，并为越来越多的重点一二线城市所采纳。本文中，我们在梳理评估房票实施现状的基础上，也对房票制度的一些改进方向做初步建议。

房票本身并非新近的产物，但本轮周期以来的应用范围持续扩大。房票属于货币化安置的一种特殊形式，上轮棚改时期房票的使用局限于少数地区，也取得了一定成效。本轮周期中房票政策的集中推行始于2022年中，并在2023年延续扩张态势。截至2023年末，我们统计本轮全国范围内已累计至少推出131条房票政策，涉及17个省市、75个城市和123个行政区划，并且在重点一二线城市的覆盖度越来越高。

房票政策还未在本轮周期中产生持续积极效应，但言其低效尚属武断。我们认为2022年下半年集中推出的一批房票政策在此后未对所在区域的楼市运行产生持续的积极影响，和彼时疫情仍有反复或许有较大关系，以及也有资金用途后来从拆迁补偿部分转向保交楼的情形。2023年的房票推出是在5月份后有所加速，但目前也还未产生普遍效应，我们认为和整体力度仍在爬坡有关。伴随2024年中国城中村改造与城市更新进程加快，以及相关财政资源投放可能加速落地，我们认为房票政策的潜在效果仍值得观察。

我们认为传统货币化安置方式对本轮周期的潜在调节效果可能相对有限，房票的推行与优化势在必行。如果以中短期内通过拆除旧房所派生出的货币化补偿作为一个抓手，那么我们可以测算对于21个超大特大城市，年化的新增购房需求可能至多相当于2023实际成交水平的10%以内，这一水平要起到扭转市场下行趋势的目的或许还有欠火候。关键的两项掣肘在于货币化安置的比例可能有限、以及货币补偿将被用于购房的比例也具有不确定性。

房票优化的核心在于提高前期货币投放的乘数效应，以及有关政策经验其实或多或少都是具备的。我们的主要政策建议包括建立完善房票的可流转制度、考虑房票可用于二手房购置、以及建立市域范围内的统筹机制等。我们认为房票制度的优化或许可以提升居民采纳货币化补偿的比例，以及使货币补偿被更充分用于购房目的，令流动性尽可能的注入市场。如是，那么房票所能撬动的年化新增需求比例或达到15-20%，对市场的含义就可能产生质的变化。总之，我们认为房票的成效是观察未来市场的一个关键之一。

房票政策实施力度与效果不及预期；中国城市改造进程不及预期。

房票会成为一剂良药吗？

什么是房票政策？

房票是政府在征收房屋时补偿被征收人的方式之一，是一种特殊的货币化安置手段。房票是政府在征收房屋过程中，补偿给被拆迁居民用于重新购置房屋的结算凭证。政府在被征收人签订安置协议后发放房票，由被征收人在参与房票安置活动的楼盘中自行选购房源并使用房票抵扣购房款，在开发商与被征收人签订商品房买卖合同后政府将根据约定的结算周期向开发商兑换房票、拨付资金。目前，房票安置与传统主流的实物安置及货币安置共同构成政府补偿安置被征收人的主要手段，在全国范围内逐步推广实行。

图表1：房票政策实施过程中房票及资金、房屋、土地要素流转

资料来源：各地地方政府官网，中金公司研究部

具体来看房票政策的实施细节：

► 实施范围：房票主要用于国有土地和集体土地上房屋征收项目，2023年下半年以来越来越多被计划应用于城中村改造项目。

► 房票优惠：为鼓励被征收人选择房票，各地在票面金额的基础上通常会给予被征收人5%-15%的额外补贴并减免购房契税；同时部分城市指导房企给予持票人3%-10%不等的房价折扣。

► 使用期限：为加快房票使用进度，各地通常设置12-24月的使用期限，逾期未使用或剩有余额的房票到期可兑换为现金，但无法享受房票补贴，目前少数城市允许持有人转让未使用的房票。

► 房源纳入：房企自愿选择是否加入房票安置范围，大部分城市将可选房源限定在可交付的新房项目内，少数城市允许选购二手房。

► 房票结算：主要采取两种模式，一是一次性结算，在披露相关信息的城市中通常在房企提出兑付申请后的7天-6个月拨付资金，以3个月的情形居多；二是按施工进度结算，签订商品房买卖合同、封顶、交付是三个主要结算时点，现房则通常在签订购房合同后直接拨付资金。

图表2：核心城市房票政策实施细节

资料来源：各地地方政府官网，中金公司研究部

房票理论上可提升居民购买力，并缓解地方政府当期财政支出压力，但居民接受度仍存在不确定性。在三种安置方式中，我们根据前期调研认为目前实物安置可能仍是居民的选择的主流选项，但这一过程的财政收益也最小，安置实物的质量也存在参差不齐的情况。货币化理论上可能是公共部门更乐见的方式，对于中短期内的需求创造与定向去库存有益，但在当期产生的财政压力可能较大。房票作为一种特殊形式的货币化安置手段，较传统货币化而言具备结算周期优化的特点，但设计上具备更大的复杂性，本轮改造中居民对其的接受度几何尚是一个未知数，房票机制的优化或仍是需要研判的议题。

图表3：站在去库存、政府、居民三个视角下的三种安置方式对比

注：背景标粉项为每种安置方式的主要优势，标蓝项为主要劣势。

资料来源：中金公司研究部

房票推行到哪儿了？

前一轮棚改货币化时期江浙皖、山东、福建等地为实现更好更快去库存目的使用过房票政策，取得良好成效。2014年，浙江诸暨与安徽铜陵在棚改过程中率先推出房票政策。2015年起，中央提出去库存并推出PSL为各地棚改提供资金支持；在资金较为充裕的背景下，部分江浙皖、山东、福建城市为加快去库存而探索实施了房票政策，并取得较好成效。2018年起，伴随棚改货币化退坡，房票政策也逐步弱化。

本轮周期中房票推行范围更广、力度更强，出台城市能级已上升至重点二线及一线城市。2022年下半年是本轮下行周期中推行房票的第一个高峰，2022年6月至12月累计有57个地区推出房票。2023二季度以来，房票推出又有加速，截至2023年末我们统计共17个省市75个城市123个行政区划共出台131条房票政策，其中以有过房票实施经验的、区县级政府出台为主。从力度上看，本轮周期更多重点二线城市及一线城市加入房票推行行列，整体能级较棚改时期提高。

图表4：2022年起各地重新推出房票政策，其中2022年6-12月、2023年2-7月是政策出台的两个高峰期

资料来源：各地政府官网，中金公司研究部

图表5：房票政策主要在之前有过实施经验的城市落地，以区县级政府为实施主体

资料来源：各地政府官网，中金公司研究部

图表6：房票政策以中低能级城市出台为主，2023年以来高能城市出台政策数量占比边际上行

资料来源：各地政府官网，中金公司研究部

房票实施效果如何？

整体来看，有数据统计的城市实施效果大多较为平淡，但也需结合外部环境、实施时间等因素综合评估。我们对各地出台房票政策后的新房销售情况进行统计，在52个可获取数据的地区中26个地区的新房销售数据未出现明显改善，剩余26个地区的新房销售在6个月内有所好转，但除义乌外普遍在接下来的6个月内再次回落，并未呈现持续的趋势回升。从全国层面上来看，除2023年初的小阳春行情外，2022年以来商品房市场也持续处于偏疲弱态势，未因房票政策的实施而明显好转。不过值得注意的是，由于数据并不全面，以及客观上2022年各地疫情确实对市场运行产生一定干扰，因此我们只能说仅从看到的事实情况而言，房票的效果尚相对有限，但不代表对未来的实施持同等悲观态度。

图表7：2022年以来新房销售持续承压，未因房票政策实施而明显好转

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

从我们观测到的实施效果较为平淡的城市情况来看，背后原因可以大致归纳为供需两端问题，具体来看：

► 供给端，征收规模较小、房票发放力度不足、可选房源数量与质量较为有限为主要原因。一方面，房票实施效果取决于供给端政府“做不做、做多大”。部分城市初期房票实施效果较好，但由于后期房屋征收规模回落，因此对市场的拉动作用没有持续发生；部分城市出台房票实施细则，但由于可能存在部分资金后被用于保交楼目的，因此后续对拆迁补偿的支持力度有边际减弱。除此之外，若将结算周期设置得过长，也可能导致开发商参与意愿不高，进而影响实施效果。

► 需求端，补贴力度是否有限为一方面，同时本轮周期中拆迁户的边际购房意愿可能有所降低也有一定关系。另一方面，房票实施效果取决于需求端居民“选不选、选多少”。对于存在真实购房需求的居民而言，上述提到的可选房源质量是一个关键问题；同时，若房票补贴力度有限且被征收房屋与新房价格存在一定价差，可能导致部分居民由于购买能力不足而放弃使用房票。此外，部分拆迁户的边际购房意愿有所降低也可能是一个因素，比如我们调研了解部分居民更愿意选择现金而非房票，或也有流动性的考虑。

图表8：房票实施效果影响因素归纳逻辑图

资料来源：中金公司研究部

过往有没有一些具备参考价值的案例？尽管目前多数城市的实施效果仍有待发挥，但少数城市取得过较好成果。如义乌在2023年3月及6月推出两轮房票共计20亿元，分别在63天与100天内使用完毕，我们预计拉动新房销售面积约17万平方米与销售金额49亿元，占同期全市新房销售面积与金额的24%与25%。安庆从2015年12月起开始实施房票安置，在推行后的一年内接近90%居民选择房票安置，累计开具房票53亿元，拉动新房销售面积98万平方米，占同期全市新房销售的40%左右。此外，鄂尔多斯也是一个有参考价值案例，具体可见我们附录中的梳理分析。

成功的房票制度其实需要对方方面面做立体化、精细化的设计。从逻辑上讲，房票实施的较为成功可能有赖于财政资金的总量投放与房票被用于购房的比例尽可能高这两个要素，如果说前者可能一定程度受制于地方预算和债务约束，那么后者是真正体现地方政府政策设计能力的领域。实际上，我们从一些相对具备成功经验的城市案例中，所看到涉及的机制设计的方方面面是立体而复杂的，从需求端的激励力度到供给端的匹配能力，房票的可流转机制，结算端的管理，都需要做妥善的考量。比如多个城市都建立了与使用时间挂钩的阶梯式的补贴激励制度、比如鄂尔多斯不仅建立了房票交易市场，还允许房票做面额切割方便交易，最大程度促进流通，等等，很多细节不一而足，我们在此想表达的，是我们通过对一些具体案例的研究后，认为一些城市在政策细节上下的功夫，可能是超出市场想象的。也因此引申到本轮大量城市新推出房票，我们认为房票在这些城市的实施效果也可能是一个稳中求进的过程，或许需要更多的时间来试点与摸索出更因地制宜的方案。

图表9：不同城市房票政策细节对比

资料来源：各地地方政府官网，中金公司研究部

房票政策如何可以变得更为有效？

首先我们需要使用和优化房票制度，因传统货币化手段对本轮楼市调节供需关系的潜在调节效果可能相对有限。以城中村改造为一个主要场景，我们将每年通过货币化安置所派生出的新增购房需求作为主要变量来进行效果衡量。我们前期调研显示目前货币化安置比例仍可能低于实物，若再考虑传统货币补偿可能也有用途上的不确定性，实际上我们针对21个大中城市测算因货币安置带来的新增购房需求仅相当于2023年总成交额的10%以内。如若前期财政投入的金额不及所需，或是居民对货币化安置的接受度不高，那么传统货币化安置对楼市的作用可能就有不及预期的风险。

优化房票制度的目的在于放大投放货币的乘数效应。为了促进居民对货币化安置总体的接纳比例、促进投放货币更充分用于购房目的、促进购房过程可以切实帮助居民实现居住质量提升、以及促进公共部门在前期有限投入下的政策效用，我们有以下的建议：

► 需求侧，建立完善房票的可流转制度。房票可转让无疑可以促进市场来做更准确的需求发现。此外，因为购房人行使房票往往可以有额外的购房补贴，较面值有一定上浮，理论上这可以允许房票的交易价格在二者区间内形成，对于买卖双方来说都得到一定的实惠。最后，如果原房票持有方在短期内成功转让房票，实际上由社会方先代替政府支付了对其货币补偿，这比不具备转让制度的情况下，居民可能需要经过相当一段时间才能拿到钱款也要更有吸引力。从制度条件上，以上的施行也需要两点配合，第一是更大范围的政府统筹，第二是政府对结算端的确定性和时效性要做好信用保障，可能涉及财政和金融的一些安排也要做好配套。

► 供给侧，我们认为房票的使用范围可以考虑向二手房市场扩容。从促进交易的角度，扩大供给范围有利于供需匹配很好理解，事实上我们也看到房票可用于购买二手房的城市，对于房票的消纳效率更高。一个可能有争议的点，是如果允许房票用于二手房购置，在当前居民购买现房倾向有所提升的背景下，会不会继续影响新房的销售能力？考虑不少城市存在新房去库存的压力，这一担忧不无道理。但我们认为使用房票制度的最关键目的，是如何在短时间内让流动性最大程度的注入市场，产生尽可能充分的货币乘数效应。从这一视角出发，我们认为可以将二手房纳入购房范围，但同时可以提升新房的竞争力，比如在定价方面放开灵活性，并且将一些项目的去库存和保交楼有机结合来促进信用提升。简单的圈定一个期望的新房“去库范围”，但难以打动消费者，不如扩大使用范围至兼容二手房，让市场发挥配置资源的主导作用。最后，如果房票的社会接纳度高于预期，我们测算显示新房市场要完全消纳房票或许本身也存在一些风险。

► 机制上，建议建立以市为单位的统筹方案。如果说以往的房票制度在很多地方地区施行效果有限，和施行地理范围过于狭小有关，那么要在需求和供给侧建立我们如上建议的一些机制，则势必需要市域范围来进行有效的统筹，对于房票的发放、认定、交易、核销等环节都来建议统一的规则。同时，将房票和城市总体的供需调节做一盘棋的统筹考虑，而非将房票简单视作各个项目中“一事一议”的工具。

最后，我们认为以上所提及的一些建议，可能历史上已经在少数地区有所实践，并有过一些成功经验。但未来一段时间，在城中村改造和城市更新成为地方政府调节住房供需关系抓手的背景下，我们认为房票制度的进一步普及和改良是值得重视的趋势，甚至可能成为中短期内市场调节成效的一个关键因素。沿用上文的效用测算框架，如果货币化安置可以成为主流方案，且大部分补偿款最终被用于购房，那么给大中城市每年贡献的增量需求或许可以朝总成交量的20%去靠拢，和传统手段10%以内的潜在比例相比，对于市场的意义就完全不同了。更重要的是，这一比例的差异不完全取决于前期财政投放资金的多寡，而是乘数效应的高低。因此，即便后续从中央层面向地方投入的政策性资金可能存在体量上的不确定性，我们认为地方在实践中仍可以展现创造力。

房票政策实施力度与效果不及预期。若未来各地仍以实物安置为主，或房票政策落地后执行效果较为有限，可能导致房票对新房市场的拉动作用低于预期。

中国城市改造进程不及预期。若城市改造推进进程较慢，可能对房票的可实施范围形成约束，进而限制房票政策效果。

广州市、重庆市九龙坡区、台州市椒江区明确提出房票可用于城中村改造、城市更新、棚户区改造及公共基础设施建设涉及的房屋征收项目。

本文摘自：2024年1月9日已经发布的《房票会成为一剂良药吗？》

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

刘慧婷 分析员 SAC 执证编号：S0080523080002

宋志达 联系人 SAC 执证编号：S0080122070113

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713