聚鸣刘晓龙最新思考：关注中国比较优势仍在的行业，比如创新药和跨境电商……

“2023年初对经济回升太过乐观，所以全年的操作就是看错后的修修补补；

超出之前的周期越长，市场的反转就越来越近；

如果说实际GDP增速是经济的‘里子’，名义GDP就是经济的‘面子’，衡量企业盈利的时候还是用名义值，所以2023年美国市比中国市更好就能理解；

经济下行风险依然存在，地产竣工和消费继续下行是两个主要风险点；

制造业比较优势尚在，电动车、光伏、创新药等行业都体现出了全球竞争力。”

上周刘晓龙在聚鸣投资年度策略会上，围绕2023年市场回顾和产品运作，以及2024年的展望分享了他的最新思考。

他谈到了对地产、军工、消费、制造等行业的看法，尤其是跨境电商以及创新药等行业的一些可观变化。

刘晓龙透露，2023年聚鸣阶段性地参与AI主题，当时的总仓位在20%左右，但因为行情太快结束，只是小赚一笔。

刘晓龙硕士毕业于清华大学工学，有17年的证券从业及行业研究经验，专注挖掘底部反转与成长价值的股票。

在创办聚鸣前，刘晓龙曾担任广发基金投资总监，公募期间他的个人管理规模超过300亿，其中有高达150亿的社保基金。

“奔私”后，刘晓龙以兼具安全边际和成长性的多策略被市场所熟知。他会根据不同的市场环境、基本面和流动性的变化，采取以逆向投资为基础，辅以成长投资、事件驱动和主题投资结合的多策略投资方式。

截至最新净值日期2023年12月29日，聚鸣近三年的收益为**%，相比较于同期沪深300的-34.17%，有两位数的超额收益。

而2023年**%的整体收益，，在刘晓龙自己看来是一份“较差”的成绩单。

聪明投资者全程听完，把刘晓龙的主要观点整理出来，分享给大家。

2023年，过高预期后的“修修补补”

2023年聚鸣的产品运作，用刘晓龙自己的话来说，是“年初看错后的修修补补”。

虽然规避了光伏、社服、军工这些跌幅最大的行业，但是年初对经济的过于乐观，以及后来对于政策持续性的期待过高，都导致整体组合对经济的暴露度太高，互联网及港股的配置比例都不低。

2023年的AI主题投资也上了车。2月底到3月初，聚鸣成立了AI临时研究小组，开始加强对这方面的研究，并参与赚了一波。但没有赚到大钱，因为行情结束得太快。

聚鸣减少了与地产相关产业链的配置。我们拉了下聚鸣从去年四季度以来的部分持股变动。可以看到，2023年三季度西藏天路的配置减少。

聚鸣从2022年四季度以来的部分持股变动

全球利率拐点显现，更有利于风险资产

美国2023年的实际GDP增速预计在2.3%，中国预计在5.2%，两者有3%左右的差距，低于2019年的3.5%，但也算是维持在正常水平。

中美名义GDP在2022年和2023年再次拉开差距的原因，主要是通胀和汇率。2022-2023两年间，美国通胀高于中国影响了名义GDP10%，汇率影响了名义GDP10%。

如果实际GDP增速是经济的“里子”，名义GDP就是经济的“面子”，衡量企业盈利的时候还是用名义值，所以美国股市2023年比中国的表现更好。

过去两年压制中国资产的原因有两个：一是我们的经济在下行，二是美国的利率一直在往上飙。

但是最近一个多月以来，美国停止发钱和高利率已经拖慢了经济的脚步，利率下行周期开启，美联储三次降息已经成为2024年的一致预期。

全球利率拐点的显现，是一个巨大的变量，这将更有利于风险资产。

中国的出口竞争力依旧，但要关注国内两个风险点

许多人看到海外AI发展、中美脱钩、产能向东南亚转移的趋势后，担心将对中国的出口造成极大影响。

刘晓龙认为，疫情前中后我们都经历了通胀、航运变化和汇率大幅波动，都验证了中国的出口竞争力。

所以，短期从未来2-3年来看，中国的出口不值得担心。2024年至少外需是正常的，没有库存调整的大变量。

但经济下行风险依然存在，尤其要关注国内消费的继续下行和地产竣工两个主要风险点。

2023年诸如房价、股市、汽车、免税店、医美以及餐饮企业的客单价都在下降，消费表现全面崩塌。

2021-2022年，外需顶住了一部分内需的下滑，而且中国老百姓也用了多年的储蓄来抵消当期收入下滑的影响。

而到了2023年，先是居民家庭的两张表受到较大的影响。

全国有350万亿的房产，这是家庭总资产，其中包括38万亿的居民贷款。如果房价下跌，家庭总资产缩水，但贷款负债仍在，居民的资产负债表会受到较大的心理冲击。

其次，由于整个循环尚未开启，当通缩发生时，链条上所有环节的利润都在缩窄，各行业的降薪于是也在这个过程中进行，从而影响家庭当期的现金流量表或者利润表，导致消费欲望和能力降低。

其次，老龄化加速等人口的问题，使得消费的长期问题更加显现。出生人口持续下滑、60岁以上人口规模及占总人口比重的持续上升，使得很多行业的发展受限。

所以，2023年不仅是老百姓的储蓄消耗了很大一部分，消费和生产循环也没有被撑起来，赶上外需又经历了去库存过程等多个原因，导致全年的消费表现不尽如人意。

谈到地产，刘晓龙预计2024年销售降幅会收窄，新开工也几乎没有下滑空间。2023年因为保交楼的带动，竣工增速不错，但2024年竣工端大概下滑，这可能是房地产的最后一个风险。

地产相关的产业链也出现一些问题，比如很多建材类的企业已经开拓起了东南亚等海外市场。

房价的跌幅在一轮周期里的时间也不太够。房价从2021年Q2的高点到现在，持续下跌了10个季度，而其他国家历史房价的下行周期一般都在20-30个季度左右。

本轮熊市时间够长，市场反转愈加临近

2023年，沪深300指数自2002年以来第一次连跌三年，恒生指数自1964年以来第一次连跌四年。

刘晓龙说这是自己入行17年以来，情绪最悲观的阶段，甚至超过2018年和2012年。

他认为目前的估值处于历史底部区域。超出之前的调整周期越长，预示着市场的反转也越来越临近。

而股市仍然是最有吸引力的资产，长期持有优于定期存款。

美国的存款利率有5.5%，但是通胀有3%，所以真实的回报率大概只有2%多；

国内目前的定存一年期存款利率是1.48%，且过去十几年一直处于不断下滑的状态。

而沪深300这些公司去年分配给股东的真实现金算术平均股息率为2.43%，总市值加权平均股息率为3.53%。所以买入沪深300得到的固定回报，比一年期定存要高200个bp。

沪深300是中国最具有代表性的资产，当全市场的估值处于历史底部位置时，它就相当于一个有期权的债。只要中国经济见底回升，就一定会有回报。

关注创新药和跨境电商行业

国内需求不振刺激了企业出海，大多数制造业的企业家并未躺平，在电动车、光伏、创新药以及半导体等制造业领域，中国的比较优势也仍然在。刘晓龙举例：

在创新药领域，自2018年底以来，国内降价对医药行业的压制较大。但许多企业通过以量补价的方式稳住了自身的盈利。

而且许多企业在过去一年多，还将自己的创新药和海外销售权卖给了海外巨头，有些有一定实力的药物收到里程碑的付款，甚至达几亿美金级别。不仅享受了相当于国内的10倍价格，还规避了一些政策风险。

在跨境电商领域，几大龙头比如Shein、Temu和Tiktok的崛起，给了欧美人新的购物选择。

中午美国人在中国电商平台下单一件衣服，14:00这件衣服就会被生产出来，3个小时后运到广州白云机场，15个小时后就会运抵美国。

以前需要先预测货物的销售量，然后备在美国本土。而现在，通过极高效率的生产和运输链条，中国的很多中小企业有了更多在国外展示自己的机会，也带来了跨境物流等产业链的繁荣。

聚鸣回避与地产竣工链相关以及与总量消费和可选消费相关的领域，在以上依然保有优势的领域中，寻找过去一年多基本面已经见底、未来两年环比还能继续增长的机会。

哪怕增长幅度不高，目前的估值补偿也已经足够，只要能继续增长，股票在全球无风险收益率开始下降的背景下，还是会有不错的收益。

问 答 环 节

红利及部分成长股风格，2024年有望相对均衡

目前由于大家对经济的悲观预期，再加上公募基金年初有调仓需求，目前市场表现中高股息、红利风格占优。

但这个风格已经跑赢两年多，且之前估值较高的成长股和赛道股跌幅较大，估值回到较低位置。有相当一部分公司的基本面有望在2024年从下滑周期到上升。

如果这些公司能够实现未来三年向上的经营周期，一能赚业绩增长的钱，二能赚估值上行的钱，这类资产的吸引力也在增加。

所以2024年，前阶段红利风格会占优，但后续可能会逐渐演变成这两种风格相对均衡的状态。

军工领域的参与较少

2022年10月左右基本卖光了组合中的军工，2023年军工行业增速下降，且实际降速比预期的更加剧烈，预测2024年、2025年的增速会更低。由于2023年耽误了很多工作，也许2024年会有反弹。

军工本质上只有一个买家，单一买家的议价能力非常强。它的很多环节，如果不是这次行业大发展，很多环节的利润较低，企业效率也较低。

很多民企进去后，因为企业效率更高使得利润提高。

这一轮大发展之后，军工的行业利润率整体提升，军方也有很强的动力来降价。去年一些被动元器件、材料的降价幅度很大。做这种生意，不要期望有太大的暴利。

此外，从长周期来看，军工虽然具有稳定性，但是整个行业的增速在下降，而且2024年降价对利润端的影响可能会再现。

所以对军工涉及较少，找了很少的技术含量较高、独门生意的一些公司。

投研团队：关注一些存量行业和美股

2023年团队增加一位基金经理，目前整个投研团队大约20人。

从未在白酒行业赚到过大钱，至今也没有配置人员，特别是考虑到消费中长期前景以及整体消费预期的变化。

新设周期组，使团队整体更加平衡。如果经济阶段性下行或者走平，那么对过去关注度较小的低成长行业需要加大关注，从中寻找真正有阿尔法的企业，例如高速公路、出版、交通运输等。

目前有一个基金经理和两个研究员在研究美股，但是暂时还没有规模化地配置。

对2024年港股、恒生科技的走势较为乐观

港股已经连续四年阴线，2024年的年线大概率会往上。恒生科技作为港股中跌幅最惨的资产，总体走势应该与港股没太大区别。

目前恒生科技的大多数股票已经变成了价值股或者高股息股。

只是其中有些竞争格局不稳定。虽然大家会面临需求端出现问题的情况，但是经济下行的影响是普遍的。

原来大家认为运营商和公用事业特别稳定，但比如其中的中国互联网头部企业也代表了大家最真实的需求，所以这个不稳定也是相对的，目前也是价值股的估值。

恒生科技中有些公司的回购加分红比例也很高，可以被视为高股息资产。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

责编：艾暄